“我已经一年没有在东南亚出手了。”

今年6月，一位在东南亚深耕了八年的某中国VC东南亚负责人天宇（化名）对霞光社表示。

他说，自己是“故意没出手”，“我们现在看一些投资标的的时候，老板要求很严谨，不盈利的不看，你聊聊都不用聊。”

另一家关注东南亚近十年的国内创投机构，也向霞光社表示，已经“好久没看东南亚市场项目了”。甚至，一位此前活跃在新加坡、越南的投资人，在今年5月底也离开了东南亚。

一些投早期项目的东南亚VC稍好一些，出手还算活泼，但节奏明显慢了许多，而且找项目也越来越难，“原来每周都会过项目，现在两三周可能都不会有一个。”天宇称。

东南亚，是中国企业出海的第一站。无数中国大厂企业、创业公司、VC都把东南亚作为全球化的第一站，希望将在中国验证过的模式、打法、供应链能力复刻到这片市场，进而以之为跳板走向全球。比如，这里诞生了东南亚版“腾讯”、东南亚版“淘宝”、东亚版“滴滴”、东南亚版“美团”、东南亚版“携程”等等。

在全球商业走一种新的平衡周期时，东南亚一度承载着中美VC淘金的热望。来自中国北上深、美国硅谷乃至欧洲的资本，纷纷来此。尤其2022年9月，中国有超过7成投资人、企业家涌向新加坡，造成新加坡核心地段酒店出现“一房难求”的局面。

但盛况转眼即逝。2022年9月之后，Shapee、Sea、Grab等东南亚互联网大厂相继进入裁员季，东南亚投融资也出现变冷的趋势，2023年11月1日，谷歌、淡马锡、贝恩联合发布的2023年东南亚互联网报告（e-Conomy SEA）中判断，2023年东南亚的融资交易数量和金额降至六年低点，有88%投资者觉得他们正在面临更加困难的退出环境。

回顾过去的十余年，2013年东南亚出现第一只独角兽Lazada；此后东南亚独角兽新增数量在2017-2021年一路上涨，独角兽总量达到近70个；此后数量便快速下跌，甚至有数据统计，2023年东南亚独角兽新增数量又跌回到“1”的数字，存量已比高峰时下降了一半。

这似乎是一个轮回。这场轮回也意味着，东南亚VC正在告别一个长达十年的黄金期，进入调整周期。

东南亚创投，正在发生哪些调整？为什么会在当下进入调整期？调整之后东南亚创投将走向何方？这场大调整对中国企业出海有哪些启示？我们从十年维度，穿越周期，对这些问题一一解答。

初试水：寻找“下一个中国式的大机会”

2012-2016，寻找互联网创投新大陆

2008年，一场从美国发生并波及全球的经济危机过后，世界悄然生变：一种逆全球化的浪潮悄悄埋下伏笔，同时，新兴技术带来的创新在新兴市场加速蔓延。

一些在美国等市场被验证的科技创新、商业模式纷纷在新兴市场出现——一家名为Rocket Internet的公司，最擅长将别国成功企业的商业模式，在发展中国家复制、孵化成型后再转卖出去。因此，它也被称为全球创投界的“克隆工厂”（或称“山寨大王”）。东南亚版淘宝Lazada、东南亚时尚电商Zalora、巴基斯坦电商Daraz、东南亚版滴滴Go-Jek、印尼最受欢迎的在线旅行社Traveloka，乃至非洲电商巨头Jumia等等，都是Rocket Internet的杰作。

其中许多，日后都是当地市场赫赫有名的互联网独角兽。

以Lazada为例，2012年其成立，2013年“独角兽”的概念在全世界第一次被提出，同年Lazada完成E、F轮融资后，成为东南亚第一只独角兽企业。自此，东南亚的创投故事开始绽放异彩。

在这之前，一些敏锐的投资人已经察觉到东南亚市场的变化。总部位于中国上海的戈壁创投，在2010年就开始关注到东南亚的变化。戈壁创投合伙人曹嘉泰曾表示，他发现戈壁投资的途牛网、Camera360等应用，在东南亚也有不少用户，这让他关注到东南亚市场。在实地考察并确认东南亚是“下一个中国式的大机会”之后，曹嘉泰在新加坡开设了戈壁创投的办公室，把掘金东南亚上升到了公司的战略高度，并于2017年设立了专注于东南亚的创投基金Meranti ASeaN Growth Fund（MAG基金）。

在国内VC中，戈壁或许是最早在东南亚布局的基金。彼时，国内多数机构尚在遥望硅谷，或者聚焦国内移动互联网的大变革。

曹嘉泰之后，做了类似抉择的还有前经纬创投合伙人吴运龙。2015年他成立零一创投，开始重仓东南亚，并把东南亚市场看作零一创投跻身头部VC的机会。以及在越南，高震东创办大越金控。

此后2017年，从阿里巴巴战投部出来的屈田，在印尼雅加达成立ATM Capital，启明创投、众为资本也在新加坡成立办公室。第一批掘金东南亚的中国VC自此形成规模。

在这一阶段，美国VC也盯上了东南亚，包括Wavemaker Partners、500 Durians（后更名为500 SEA）、红杉资本等；本地的VC也开始崛起，比如2009年在雅加达成立的East Ventures、2011年成立于新加坡的金门创投等。

尽管VC们开始热闹起来，但这一阶段的东南亚创投市场，真正的主角是中国互联网大厂们。更确切地说，主要是BAT。

2011年2月17日，互联网实验室发布《互联网研究调查报告》，其中提到中国互联网产业已出现寡头垄断现象，腾讯、百度和阿里巴巴三家公司在其各自领域，位居中国互联网垄断企业前三名。

这像一个转折点。此后，为了拓展业务，他们必须将目光看向海外。2012年，百度在泰国推出DU Battery Saver、DU Speed Booster、百度浏览器、贴吧等一系列产品；2013年，阿里在新加坡和马来西亚推出淘宝国际，大举布局东南亚；同时，腾讯的微信也在当地与Whats App展开正面对抗。

然而差强人意的流量证明，在差异化市场做简单的业务复制扩张不是捷径。于是2014年起，巨头们纷纷放弃自营策略，转而利用资金优势，在海外大规模投资。

BAT中，阿里在东南亚投资最多。最著名的一单是，阿里于2016年4月以10亿美元拿下Lazada的控股权（51%）。投资Lazada使阿里尝到了甜头，当年海外收入即增长136%。于是2017年其再向Lazada投资10亿美元，把持股比例提升至83%，同时斥资11亿美元领投印尼最大电商Tokopedia（后与东南亚网约车平台Go-Jek合并为GoTo）。此外还有越南电商CrownX、巴基斯坦电商Daraz等。

除了电商平台外，阿里在东南亚的投资布局还涉及到更基础的物流、支付等。

腾讯也不示弱。腾讯的海外战略主要体现在游戏、音乐、节目的版权引进、出口等，同时也向电商、出行领域延伸。2010年，腾讯投资了Garena（Sea的前身），并一度持股高达39.5%。2015年Garena推出电商平台Shopee，腾讯顺势也成为Shopee大股东。2017年，腾讯又在东南亚斥巨资布局打车平台Go-Jek。

阿里、腾讯在海外的大手笔投资，一度形成一个局面——东南亚互联网市场的竞争，几乎变成为中国互联网巨头的“代理人战争”。甚至，在印尼的六大电商平台中，有五家是由阿里巴巴、腾讯等中国科技巨头投资的。

除了BAT外，滴滴、美团、字节等新一代中国互联网巨头，此时也注视着东南亚。2018年上半年，东南亚前四大交易被中国买家垄断，包括阿里巴巴向Lazada集团投资40亿美元、向Tokopedia的11亿美元；腾讯、京东、美团对Go-Jek投资15亿美元；滴滴出行联合软银领投Grab的25亿美元。

一些创业者难掩对中国互联网巨头的恐惧——“对于中国市场来说，我们绝对不敢碰。很可能一个中国赢家过来，就直接把我们买掉了，如果他们想来东南亚的话。”一家印尼初创物流公司CEO Jeevan就曾公开表示。

为什么这一阶段，VC们在东南亚的风头会被巨头们盖住呢？一位很早就在新加坡设办公室的VC东南亚负责人告诉霞光社，彼时东南亚互联网生态实际仍处于非常不成熟的状态，基础设施落后。这个阶段，只有巨头才可以大手笔用钱砸市场，而此时大厂确实存在业务扩张的需求。因此，这一阶段东南亚互联网创投明显带有大厂主导的特点，甚至一些基金在募资时会明确告诉LP，自己所投项目的退出方式是卖给中国互联网巨头。

而2017年对于中国的美元VC来说是一个转折点。这一年，中美开始走向新的博弈状态，许多过去看硅谷机会的中国VC不得不另寻机会。哪里既能利用好中国的供应链、模式等优势，又存在投资机会呢？

东南亚正是这块“新大陆”。

大手笔：去东南亚，制造下一个BAT

2017-2020，在新大陆，延续疯狂互联网

VC，是最擅长制造梦想的。

2017年，面对中国、美国诞生的互联网巨头动辄为VC们带来千万倍投资回报的时代机遇，没有一个人不会心动。

但现在，中国互联网已经进入下半场，美国又无法成为中国VC们的目的地。

于是，有人喊出一个新的口号，“去东南亚，制造下一个BAT”。

东南亚的创业热浪一下子被激起。一些过去聚集在硅谷、北京的东南亚菁英，开始卖掉房子，举家迁回东南亚。比如，“印尼版今日头条”Mainspring的创始人刘伟瀚，就是卖掉北京CBD的房子回雅加达创业的。马云、马化腾等中国互联网创业大佬，已成为东南亚创业者心目中的超级偶像。他们的创业项目，也从中国如法炮制：东南亚版淘宝、腾讯、滴滴、去哪儿、今日头条、美团网……

有投资机构这样形容当时东南亚的创业态势，“就像是在复刻一个中国。”

例如，在戈壁创投的投资图谱中，东南亚的Carsome对应着中国二手车交易平台车置宝，印尼的PICMIX类似于国内的Camera360，印尼住宿预订网站Travelio类似于途家，OnOnPay则是参考了支付宝……

有一个小插曲：2018年OnOnPay成立三周年上，当问及员工“最骄傲的是什么”时，有人说找到了融资，有人认为是加入了越南最好的创业公司，更有人直接回答“因为去了阿里巴巴的总部”。

在这一过程中，东南亚的创投生态也在逐步向好。曹嘉泰曾表示，2010-2016年进入东南亚的中国VC，主要关注早期投资市场，当地早期基金大都是东南亚富二代设立的，基金规模在500-1000万美金。而东南亚创业企业融资金额种子期投资金额大约25万-75万美元，A轮投资为100万-500万美元，B轮为500万-2000万美元。在中国，一个项目的早期融资可能达到1500万美元，但这笔钱在东南亚可以分散到许多项目中。

问题是，这些规模在1000万美元的早期VC无法满足东南亚B轮、C轮项目的融资，制约了公司的成长。

好在中国互联网巨头的到来，填补了这部分缺位。

此后，随着东南亚热起来，一些敢投大钱、关注成长期的VC开始进入这片市场。2017年，一些募资金额超过2亿美元、投B轮、C轮项目的基金纷纷在东南亚出现，比如戈壁创投旗下MAG基金总额2亿美元、新加坡风险投资公司Venturecraft目标筹集5亿美金、Vickers Venture Partners关闭2.3亿美元基金、淡马锡投资机构Vertex Ventures关闭2.1亿美元基金。

一些从中国赶来的投资人则成立新的基金，包括ATMCapital、活水资本等。以及一些关注成长期的VC，包括启明创投、顺为资本、复星锐正资本、真格基金、纪源资本（GGV Capital）、五源资本（5Y CAPITAL）等，也在这一时期来到东南亚。

2017-2018年，是整个东南亚创投史上的VC大年。

这些规模庞大的国际风投公司，有能力帮助成长中的创业项目完成大规模融资，比如E轮，但本土风投机构做不到。

比如，Grab在2017年3月完成的战略融资，投资方之一就是纪源资本；Go-Jek在2016年8月完成的D轮融资，投资方之一是华平投资；Traveloka在2017年1月的B轮融资是高瓴资本、红杉资本中国投资的。

在大钱的推动下，被制造出来的东南亚“BAT”开始浮出水面——2019年之前，Lazada稳坐东南亚电商市场头把交椅，按月活（MAU）一度成为世界第七大电商平台；上市后的Sea在2021年市值一度高达2000亿美元，成为新加坡市值第一、亚洲第三大互联网公司。

印尼数字记账BukuKas CEO Krishnan Menon曾说，是Sea帮助东南亚初创公司进入了全球地图。也由此，西方投资人全都认识东南亚的科技巨头，而且希望找到下一个Sea。

天宇称，到了2018年，东南亚市场上涌现出的独角兽数量，是20-30个；而五年前这一数字是1。

尽管独角兽数字在快速增长，但东南亚创业者群体并不如想象中大。而且投资人也渐渐发现，当地创业者在创业热情、管理模式上与中国有明显差距。

于是，有中国背景、中国资源的VC，开始将自己扮演成一座联系中国与东南亚创投市场的桥梁。比如2018年，众为资本推出“Zynergy加速创业营”项目，把中国优秀的创业者和技术人才（主要是前互联网大厂高管）带到东南亚，支持当地初创企业（联合创业）。

“当地很多创业者都是富二代、官二代，他们有兴趣创业。然后VC在投资他们的时候，也匹配一些能力值、文化上比较高质量的联创人选，国内的互联网大厂高管正好适合。”天宇称。

“在这过程中又出现了一些问题，比如，中国大厂高管是真的看不上本地人，心中的傲气溢于言表；另外这些大厂高管也很难做到国际化，甚至能用英语无障碍交流的都是少数。”天宇表示。

出海的冲突不仅在创业公司发生，在大厂内也不可避免。比如天宇称，他在2018年认识一位爱奇艺驻东南亚的业务负责人，结果不到一年后这位负责人就选择了离职。“我们经常交流，他的困惑在于，总部对海外市场有不切合实际的幻想，经常拍脑袋制定一个离谱的目标要求海外团队完成，但是又不会给你太多资源支持。比如你想把国内好的视频内容引入东南亚市场，但总部不会给你足够的本地化支持，包括语言翻译、宗教禁忌等方面。这就使得你只能不停追KPI，挖空心思去完成日报、周报，而不是做实际的事情。”

另外一个更典型的例子是Lazada。它曾一度走马观花地换CEO，也是这种矛盾的深刻体现。

这些矛盾，最终会与其他障碍一起葬送无数中国出海企业、当地创业项目多年的业务积累。但是，这些问题在短时间内并没有影响东南亚创投的热情。而接下来，则是VC们的集体狂欢。

收获季：一场转瞬即逝的狂欢

2021-2022年，VC的“黄金退出期”

2020年，疫情导致全球商业联系不畅。但东南亚创投的热情不仅没减弱，反而在2021、2022年达到高潮。

此时，无数海外VC热切希望来到东南亚这片热土，有种“除了本地人不积极、全球VC都涌入东南亚”的感觉。

在美国，硅谷沙山路上的VC向来只在当地投资，甚至把纽约都看作另一个星球。但2021年，时代变了，大名鼎鼎的A16z在距离硅谷1.3万公里外的新加坡开始招聘，组建其东南亚办事处；稍早前，PayPal联合创始人Peter Thiel支持的另一支纽约资本Valar ventures也把目光放在东南亚，投资了一个新加坡智能投顾项目Syfe后，又希望领投BukuKas的竞争对手BukuWarung。另外，位于加利福尼亚的Goodwater capital此时也在考虑跟投BukuWarung。

远在伦敦的Hedosophia是一家主投中后期的VC。2021年，这家机构也在新加坡招聘起人才，并打算派高管进入新加坡，开展东南亚投资业务。

欧美资本的这种热情，让东南亚本地创业者都有点纳闷，“我接触的每一家美国资本都坚信，东南亚是一个新兴的科技中心，但是2019年的时候他们对东南亚完全无感。”一位东南亚金融科技公司的创始人在2021年交谈时表示。他甚至开玩笑地表示，他的合伙人，之前只有在度假的时候才会想到东南亚。

中国VC的对东南亚的热情，也比之前更甚。根据CVSource投中数据，中国VC出海在2021年突破历史规模，交易数量超过450起。有超过20家在国内最知名的机构奔赴了东南亚，包括经纬创投、春华资本、博裕资本等。

向来敢说、且每发言都能引发媒体讨论的投资人朱啸虎，在2022年5月底发了一条朋友圈：“东南亚和印度地区的VC募资金额已达到了同期创纪录的31亿美元，接近去年全年水平（35亿美元），而中国同期则只有21亿美元，不到去年的1/10。”

这条朋友圈，没有意外地预示着投资人涌向东南亚成为一种明显地趋势。涌入新加坡的投资人，一度让当地酒店的客房变得十分紧张。

FA机构越海资本对2022年东南亚风投做了统计——交易超过650笔，总金额近100亿美元。这一数据较2020年有显著提升。其中，新加坡、印尼合计占据了东南亚VC份额的约70%，金融科技、电商是最热门的两大赛道。

AC Ventures管理合伙人黄佩华（Helen）认为，中国投资人到新加坡有三个主要目的：第一，2022年家族办公室项目火热，很多人到此理财或移民，新加坡成为全球富豪的资产避风港；第二，国内募资很难，很多全球化基金把新加坡作为募资的第一站，然后再去欧美募资；第三，创业公司在国内的业务国内受到冲击，想到东南亚寻找新机会。

尽管VC涌入会活跃当地创投氛围，但大量资本也助推了创业项目的疯狂成长。一位投资人告诉霞光社，一些创业项目的估值，从2019年到2022年连翻数十倍，“我接触过一个项目，印尼版富途Ajaib，2019年成立，当时投前估值2000万美元。结果2021年几轮融资后，拿了DST global领投的1.35亿美金，估值突破10亿美元，成为印尼乃至东南亚最快成为独角兽的企业之一。”

一些机构，在这一过程收获得盆满钵满。比如500 SEA就称，在宣布计划于2021、2022两年内上市的东南亚独角兽公司中，有半数是该机构的投资组合公司，包括打车平台Grab、印尼电商平台bukalapak、马来西亚综合汽车电商平台Carsome，及新加坡二手电商平台Carousell等等。

据投资人天宇估计，2022上半年整个东南亚的独角兽数量比2017年时翻了约2倍，“大约六七十个。”

这段时期，被东南亚市场上的中国VC称为“黄金退出期”，一些VC从退出项目中实现了十余倍的回报。

虽然美国风投机构对东南亚更加重视了，但暂时都还没有系统、持续地向东南亚注资，大多数进入该地区的海外投资者每年可能只进行几笔投资。

而西方资本在东南亚的操作，也刺激到了当地 VC。新加坡的资本过去只考虑本土的同行竞争，现在，它们的竞争对手不再是彼此，而是世界上最好的风投机构，这对本地风投机构提出了更高的要求。很多东南亚VC在疫情造成影响之前就开始募集用于成长期投资的资金，不过现在随着项目越发地昂贵，投资者必须看一些规模更小的生意，这给当地的创业者带来了新的压力。

当创业项目以过高的估值进行融资，损失的不仅是投资者的钱，还可能影响被投公司的未来，这会让公司下一步融资变得困难，还有可能面临流血融资。

套牢了：“项目总得聊，投不投说不准”

2023-今，“打骨折”之后回归新常态

2023年6月，一则消息在出海圈流传，东南亚最大互联网公司Sea正在关闭旗下独立投资部门Sea Capital，整个团队已于5月全部解散。

原因是，宏观经济导致全球投资环境降温和市场不确定性对估值构成压力，“交易活动减少”导致投资机会减少。

成立于2017年的Sea Capital，尽管是Sea旗下机构，但它并不像印象中的大厂战投部门，更像是一家独立风投机构。

Sea Capital的骤变，像是整个东南亚创投环境的缩影。

首先是它的母公司Sea（冬海集团），2022年市值从一年前的高点2000亿美元开始下跌，并在9月跌到351.96亿美元。伴随着市值缩水，公司也开始了大裁员，半年裁掉了7000名员工。其他已经完成上市的明星互联网公司，如GoTo、Bukalapak和Grab三家企业，从上市高点至截至2022年12月，市值总计缩水510亿美元。

其次是它所在的风投行业，开始面临一场急速降温。

2023年7月初创企业投资分析平台Tracxn发布的数据报告显示，2023上半年东南亚科技初创公司的融资总额从上年同期的80亿美元下降至23亿美元，降幅达71%；即使与2022年下半年的融资表现相比，其仍呈现出了不可忽视的降幅——较43亿美元减少了45%。

另外一份由谷歌、淡马锡、贝恩联合发布的2023年东南亚互联网报告（e-Conomy SEA），则揭示了VC在东南亚投资下降的更具体细节——从2022年上半年到2023年上半年，后期投资交易（D轮融资和E+轮）下降最为明显，降幅约为77%。

一时间，对东南亚创投的悲观情绪满天飞——在中国，“东南亚掘金梦碎”、“一只30亿美金的基金，都亏在了印度和东南亚”、“第一批出海东南亚的VC已被套牢”等声音此起彼伏；在欧洲，某捐赠基金负责人Yolanda直言，“东南亚基金的DPI（基金对LP已分配的收益占基金规模的比例）非常难看……复盘8年的投资业绩来看，东南亚表现最好的一期基金DPI才0.7。对比来看，我们在中国投资表现最差的基金DPI都超过了1。”

第三是东南亚VC的被投项目，面临大幅的估值缩水，独角兽数量锐减。

前文提到的印尼版富途Ajaib，在高峰时估值达到15亿美元，而到今年已不足5亿美元；在霞光社此前的报道《 东南亚进入挤泡沫时刻 》也曾提到一些案例——一些SaaS公司，老股打3-5折，都没人接。“至少是这样的，因为前面太夸张了。”天宇表示。

他称，许多VC在上一轮黄金期押注的项目，十个里有八九个是讲故事，“退潮的时候大家都会知道。”

伴随着估值下调，东南亚的独角兽数量也开始有了调整——从2022年巅峰时六七十个，到2024年直接腰斩。其中根据“南洋见闻”的统计，2023年东南亚新增的独角兽只有1家——eFishery，一家印尼渔业养殖技术公司。

图源：公众号“南洋见闻”

天宇把当下的东南创投阶段，称之为重新认识市场的“调整期”，包含五个方面：

1.项目估值调整，从过去的讲故事到现在看造血能力，而“不降估值、又不能盈利的项目，只能等死”；

2.VC市场洗牌，中国VC出手节奏、数量明显放缓，一些过去重仓东南亚的VC如戈壁创投（最近一次在东南亚出手是2023年6月投资马来西亚二手摩托交易平台iMotorbike）、零一创投、众为资本等，在最近大半年甚至一年内都未再出手东南亚项目，他们有的重新将目光收回中国，有的则看向欧美出海项目；纪源资本（GGV）、启明创投、ATM Capital等机构近半年内尽管仍在出手，但频次已经大大放缓，“原来每周都过项目的，现在两三周都没一个”；

3.投资打法调整，从过去看成长期，到目前看更早期的项目。过去一些基金用旗下晚期基金接盘早期基金被投项目的打法，助推了项目估值虚高，现在需要重新反思，“一些基金的GP开始意识到，他们前面可能募得钱太多了，但这个调整很难，因为一个基金的生命周期要十年，只能在下一期他们募早期的时候，把资金规模缩小一些”；

4.项目投资标准在调整。为了找到好项目，投决会上的心态也在变化，“不盈利的项目，都不用看，聊都不用聊，什么时候达到了（盈利）再看”；

5.投资赛道也随之调整。过去更多是看互联网项目，而现在要求项目自身有造血能力，消费、制造类项目反而更受欢迎，“东南亚是典型没有明确退出目的地的市场，过去项目可以有外部资本接盘，现在则必须要解决实际问题，靠自身业务成长完成VC的退出”。

一个例子是，ATM Capital目前已经将关注赛道聚焦在线上与线下结合的消费赛道，且对项目的要求更高，“早期投资互联网，可能100个项目最后成立1个就行了。但现在我们看的项目，一般要达到50%甚至70%的概率。”ATM Capital创始人屈田在2023年9月曾对霞光社表示。

项目池子未变，但投资要求更高。这种状态下，一些投资人，也开始变得迷茫——“大家都处于尬聊（状态）。项目总得聊，那投不投真的说不准。”天宇称。

对大部分VC而言，东南亚真的没有机会了吗？

反思全球化，讲“复制”是个伪命题

投资，就是赌周期

从众人拾柴，到人走茶凉，VC盛宴的转场似乎只在转瞬之间。

变化背后的原因是什么？

在越南创业9年的大越金控创始人高震东，深刻体会到一点：“投资只有在黄金时期，才有成功的机会；不在黄金时期，就没有机会。”

换言之，周期决定了投资的命运。

这种周期变化，大到世界性经济发展周期，小到一个地区、一个国家的产业红利。

尽管东南亚的创投从2010年左右就开始活跃，至今已有十余年。但在天宇看来，真正实现投资回报的VC，基本都是押中了2017年前后投资、2021年退出这一波。

在一个上升的时代，一个普通的项目也会被光环加持；而在一个转折、下行的时代，一个优秀的项目也可能倒在黎明前。

一个国家的产业也是如此。“2022年，全世界都在看越南制造业，大家把越南捧上了天；然后到去年年底，我发现好多人会觉得越南又是东南亚最差的国家之一。”高震东对霞光社说。

但实际上，他看到的是，即使大家最唱衰东南亚创投时，仍有大把外资涌入东南亚，只不过流入了像制造业、供应链建设、通信等领域，这预示着实体产业将迎来新的周期；而且是某些特定的国家，比如新加坡、越南、印尼等。

而在周期之外，具体制约风险投资的，则是各种复杂原因。霞光社与多位东南亚投资人交流后，大概分为如下方面：

一，东南亚市场小且割裂，基础先天不足。东南亚由11个国家组成，大多数国家又由散落的岛屿组成，且在此居住过的种族多达1800余个，不仅语言、文化、宗教习俗、经济发展各异，而且交通、通信、电力、支付等基础设施建设参差不齐，这注定了一个项目成长会遭遇极低天花板；

二，政商环境复杂，潜规则盛行，“一国一策”对创业者和投资人提出了极大的挑战。这使得许多中国出海项目在东南亚奉行的“复制”策略失灵，且动辄会遭遇“看心情”式执法；

三，本地人对创业积极性差，管理服从性差。东南亚本地人更喜欢安于现状，缺乏创业的激情，这使得投资人经常会感到项目太少，甚至有投资人在疫情放开后重返东南亚，发现市场上的项目仍是3年前自己看过的；

四，中国出海当地的项目，不是to local，而是to华人。而中国的VC，也是to 华人项目，实际上这是无法做到本地化的一种表现。尽管东南亚华人较多，但项目和VC打不开本地市场，注定没有大的成长性；

五，缺乏清晰的退出渠道。VC传统的退出渠道，一般是IPO上市、并购、老股转让等。其中上市、并购是最理想的退出方式。但高震东告诉霞光社，东南亚的二级市场十分不完善，流动性差，因此当地企业80%都不愿意上市。企业没有清晰退出通道，也是导致VC投资节奏减缓的重要原因。

好在近些年东南亚也意识到VC退出问题，开始对交易所进行改革。2021年，印尼交易所开始改革，先后迎来印尼电商巨头Bukalapak和GoTo的IPO；另外，新交所也走在不断改革的路上。但目前，尚没有实质的进展，但凡有条件的企业，仍会选择在美国上市。

尽管东南亚市场有各种各样的问题。但在与霞光社交流时，高震东依然明确自己的观点：“在全球所有新兴经济体，未来最有发展潜力的就是东南亚。但这个机会的好坏，跟你在当地有没有资源根基有关。没有足够根基，再好的机会也不是你的。”

这个根基，一方面是海外本地化能力，另一方面则是背靠足够大市场。

东南亚背后，中美力量的“较量”

放眼未来，全球大市场，只有中国和美国能创造“奇迹”

“即使放眼全球，真正称得上是统一大市场的，只有中国和美国。”

多位受访的VC，均对霞光社说出了这句话。

这意味着，只有在中国和美国这样的市场，才能创造“奇迹”。

而夹在两个大市场中间的东南亚，在商业上更多是这种较量的延续。

中国最明显的优势，是完善的产业基础、供应链能力。霞光社曾在《 VC出海，在“隔绝”中成长 》一文中解释了许多中国VC出海的新阶段是“基于中国的技术人才积累和供应链优势，诞生的科技红利。”“在东南亚，当地没有这方面成熟的供应链，也即智能制造能力，也没有足够的工程师群体。短期内，他们是没办法生产出这些产品的。因此这些只能以国内为基地。”元璟资本合伙人王琦表示。

与此同时，一些中国链主企业，如比亚迪、宁德时代等，在近年就加大了对东南亚产业的投资力度。

今年上半年，一封名为“1号文件”的宁德时代内部信让外界炸了锅。信的核心内容是，加速宁德时代出海。有媒体披露，宁德时代已规划了8家海外工厂，2家在北美，2家在东南亚，其余4家均在欧洲。作为全球最大的镍生产国，印尼很早就被宁德时代看中。2022年，宁德时代已通过子公司在印度尼西亚投资近40亿美元，建动力电池产业链项目。

比亚迪的一举一动也引发着海外国家的关注。今年7月4日，比亚迪泰国工厂正式宣告竣工投产，这是比亚迪在东南亚市场首座竣工投产的乘用车工厂，同时这也是比亚迪第800万辆新能源汽车下线的历史性时刻。比亚迪泰国工厂的落成，让这个本就在汽车供应链方面有深厚基础的国家，在新能源汽车零部件配套产业方面有了新机会。

东南亚另一个蒸蒸日上的产业是数据中心。数据中心产业在印尼和马来西亚较为突出。2022年，万国数据在印尼开建超大规模数据中心园区；一年后，其在马来西亚投资的柔佛州依斯干达NTP工业园数据中心投入运营，辐射整个东南亚数字经济。热衷于东南亚市场的秦淮数据（2023年被美国贝恩收购），也在马来西亚购地投建两座三层数据中心。连谷歌、亚马逊等美国巨头也盯紧了东南亚数据中心产业。

这些到海外构建全球供应链体系的中国链主企业，在带动当地产业跃升的同时，势必带来相关配套产业、企业的成长，比如新能源车带来的芯片、智能座舱，电池企业的供应链管理，数据中心的智能运维、安全等等。这是VC们的新机会，但发现它们则需要更扎根当地。

在发现本土新项目方面，美国和东南亚当地VC确实更擅长。美国的整体优势更多在AI、科技创新的能力上。而且与国内基金不同，美国VC的投资周期更长，对早期项目烧钱的容忍度相对更高。也因此，东南亚市场的本土和美国VC仍在高频出手。根据IT桔子的披露，Wavemaker Partners从去年7月至今在东南亚出手了9个项目，East Ventures自去年7月至今出手11次。

不过这些被投项目所在的行业，已从过去VC较为青睐的电商、金融、广告营销、传媒等，变成房地产科技、企业服务、环保科技、先进制造等。

一个颇为清晰的链条缓缓呈现：以大制造为基础的产业变革，正在东南亚上演。在其上，中国资本构建供应链产业基础，而美国资本则围绕着产业的技术创新展开。

反观东南亚本土市场，其从产业发展、人才培养到资本支持都尚未成熟，即使当地企业借鉴中美的发展模式，但想要跟上中美市场的步伐也会十分吃力。

外交学院国际关系研究所副教授、硕士生导师查雯在其著作《迟到地东南亚》中提到，第二次世界大战的爆发，前所未有地让整个世界将注意力转移到东南亚。此后，学界也越来越多将东南亚作为一个整体来看待。然而，东南亚地区域一体化并未随着二战后殖民体系地终结而开启。在大国频繁干预地背景下，东南亚各国也做出了截然不同的外交选择。在东南亚区域形成过程中，政治的需要永远是被放在第一位的。

这种定位，使得东南亚的商业，必然也夹在大国的商业博弈之间。

正如米可世界CEO Sean的一段论述：“本质上，中国企业出海东南亚不是和当地企业竞争，而是和美国企业竞争。目前阶段中国互联网出海企业的主要竞争对手是美国公司，全球市场都是如此。”

但就一段时间内看，东南亚供应链产业基础带来的红利，要远大于技术创新带来的红利。因为真正支撑其中产阶级群体崛起的，正是制造业的崛起。这或许是许多人认为东南亚“至少还有20年红利”的一个重要原因。