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这波批量回购过去,一级市场才能真正见底
发布时间:2024-07-30 09:06:03 | 浏览次数:


这两天,“回购”再度热了起来。

不乏有看热闹的人调侃,“利好律所”,“律师又有活了”,更多观点是针对风险投资“名与实”的讨论,比如现在的股权投资是否成了债券或固收,“回购这么凶险,谁还敢创业”之类。

关于回购的密集探讨,去年前年有过几轮。但参照这几天的热度,基本又坐实了一个预测:回购这事,离见底还有很远。

想拿一个精确的量化指标来描述如今的整体回购态势,难度比较大。一位律师告诉我,很大一部分回购相关的纠纷是通过仲裁和调解,这些是非公开的。只能从业内交流得知一些模糊信号,比如近年几个一线城市的仲裁案例大幅增加,统计数据“都很吓人”。

对口律师的体感或许更能说明问题。一位主做VC/PE业务的律所合伙人透露,由于新基金和新交易不活跃,回购相关占到目前工作的一半以上,而且机构端对退出的重视度日益加强,投后、风控、募资负责人乃至合伙人级别都会参与进来。

综合来看,律师层面的普遍预测是:回购业务还在集中爆发,增长曲线还很陡峭,案件一年比一年多,而且这一势头还会继续下去,现在远没有到顶。

换句话说,一级市场已经进入一个“回购诉讼常态化”的阶段。

如果试着去归因当前的局面,显性的因素大家都清楚,也讨论了多次,基本形成了某种共识。

比如,主要从事基金、投融资业务的君合律所合伙人崔嘉鲲表示,大批成立于14年、15年的基金陆续面临到期,或者虽未到期但部分被投企业经营情况不及预期,基金DPI不理想,加上IPO退出受阻、并购难度较大等,直接大量触发了回购条款,加之LP出于应对审计检查、考核评价、快速回款、应对再上层出资人等多方面的考虑,对GP层层施压,敦促“勤勉尽责”,这些都有可能加速一些回购案件的发生。

结果很残酷,但过程好像都是合理,毕竟各方都在各自位置做着正确的事。但问题的关键往往隐藏在不易察觉的细微节点,比如各方在决策中的动因,到底多少是出于条款、职责,或是非理性的情绪。

在和各方沟通的过程中发觉,在如今愈演愈烈的回购诉讼中,LP的诉求是问题复杂化的一个重要原因。

不止一位涉诉律师反馈,目前手头“相当大一部分”的回购案例是LP把压力给到GP,迫使GP不得不去跟创业者谈回购诉讼。

另一个比较反共识的事实是,施压的LP不只是印象中对资金安全性要求极高的国资LP,而是五花八门,“什么类型LP都有”。

LP的焦虑不难理解,DPI普遍不达标,这是真金白银的痛。不过问题不在焦虑本身,而在面对焦虑时做出的反应。

中国LP类型繁多,无法一概而论,有历来保守的国资LP正在积极探索容错先例的,也有市场化LP如惊弓之鸟,鸡蛋里挑骨头的。听闻不少神经紧绷的事例,比如底层项目出现一点异动或者预期不明朗,LP就会施压GP谈回购,还有硬在GP工作找瑕疵的,从头翻旧账,由头可能是认购风险提示不到位,风险评级不对,投后不够尽责,走访不频繁、没留痕,甚至某个文件某页少签了一个字......

轻者,拉着GP陷入自证;重者,法庭见。

一个之前被忽视的事实是,GP承受的LP诉讼压力同样很重。主要做基金退出业务的青与石律师团队创始人刘洪国透露,近几年LP面向GP的诉讼业务节节攀升,预计今年还要增加30%以上。而考虑到不同程度的交涉、逾期、诉讼、资产摸底以及沟通博弈的消耗,这一问题预计还会持续3-5年之久。

回购一事的无解在于复杂性,没有统一标准,只能一事一议,而且每个节点都不是非黑即白,这里就有太多“事后诸葛亮”的问责空间了。

所以非理性的典型特征是什么?一刀切。

这一刀切导致GP,尤其是正在经历第一波基金周期的GP,压力相当大。

“全员募资”刚喊了没两年,现在都是“全员退出”,退出是大于募资、投资的第一要务。

有位投后合伙人苦笑打趣说,现在天天都在给LP写退出计划。他们现在的日常是不停跑上市公司找收购,跑S收份额,跑资方收老股,但努力,很忙,但拿不到什么结果。

我们在《顶级VC在高薪挖“回购经理”》一文描述过,机构为了解决退出会在法务、并购等投后人员招聘上使劲,这一势头还在继续,目前市场为数不多的HC基本集中在这一块。但有猎头表示,这种岗不好招,招了不好干,做过几次也不接了。

另一个残酷在于,除了IPO,其他几个退出渠道也不乐观。S基金今年意外的低迷,资产价值大幅滑坡,业内预测成交量低于去年,另一个被寄予厚望的并购,目前同样卡在“好的不卖,卖的不好”的尴尬境地。

唯一看似确定的回购,是夹在中间的无奈之举。对于GP而言,现在即便打赢诉讼,很可能拿不到太多可执行资产,即便拿到回购款,几个点的利率也不是实质收益,而且心理上又很难交代——回购诉讼难免不以牺牲和被投企业的关系,以及机构声誉为代价,这也是需要仰仗企业实现回报的GP的内心恐惧。

不可避免,人为风险同样也会导致创业者的信心不足。这几年老讨论资产荒,荒的不是资产,荒的是创业者和他们的信心。

回头看回购这一系列事件,不全然是业务问题,法律问题,大环境问题,更多是内外交困之下,非理性的信任危机。

各方都在或主动或被动的往外推责,已经推出了惯性和风气,推得合法合理,结果就是一个信任脆弱的创投生态。

这个问题目前显然不是非黑即白,一时半会也没有解法。业务,可以通过条款、协议的完善以及日积月累的实务操作,去一步步磨合权、责、利,法律是个底线,但信任、理性只能构建在共识和理解之上。

未来怎么样呢?

我想起前阵子nova晚宴上,一位国资机构合伙人桌上讲的一句话:后边还有大面积的回购诉讼等着呢,等这波诉讼过去,一级市场才真的算见底了。

硬往好处想,如果他说的是对的,也算有个盼头对么。


董师傅:最近时兴一个说法,说这世界都是NPC。论据是当我们审视生活,会发现每一环都被规定了,被人以外的抽象事物规定了。有身份,你可以是编辑,是作者,是投资人;有属性,看某赛道,擅写某种文章或文档;有理念,能以专业维护尊严;有数字,财富能定义地位。

我原本对此类说法不买账,肯定的。首先论据这部分,大概都是人被异化的结果,很典型。可即便你拿身份、属性、理念、数字定义你自己,你发现你成了NPC,那你的异化也是后天的,人为的,你是被头脑里的形态异化的,而不是被造物主天然造成了NPC。

此外,即便真的存在“世界除我都是NPC”,那也只能当做世界观的一种,唯心的那种,要藉此享受一点思维的乐趣,或深入研究一番也无不可。但是,拿它当人生观则大有问题,还有认为连“我”都是NPC的,我都想扣虚无主义的帽子给它。

但我今天想,何必这么绝对?你遇到很多异化出来的NPC,你用真实的自我和它对抗,多么不公平?拿虚无当工具又有何不可呢?就比如回购,这些糟心事,谈了不止两年,骂了不止两年,起哄也起了,抱怨也抱怨了,但事实呢?没有并且不会有改变,为什么?因为里边没人心。我相信,(几乎)没有人会愿意把“自我”拿出来,告诉你说“我认为”大范围地搞诉讼,逐一撕裂人和人的关系是正确的,他们只会告诉你,这是责任——只有身份,没有自我——还不就是NPC?

事情到了这份上,谁都得先紧着身份说话,谁比谁也强不到哪里去。好比今天的文章,写了也白写,但还得写,结尾该说两句好话,说了也白说,但还得说:诸位该搁置搁置,该谈判谈判,该起诉起诉,别伤心,别置气,别撕逼,别硬解决无法解决的问题,先请出NPC去应付NPC,用虚无对抗虚无,先苟着,stay relevant,交给时间,时间过去,问题就不是问题了。

要还是问题,那就再等等。

 
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