2020年11月12-13日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第14届中国投资年会·有限合伙人”峰会在北京隆重召开，本次会议以“缚苍龙”为主题，探讨在如今复杂的经济周期、疫情风险的环境下，行业如何“谦卑地认知，乐观地应对，广泛地协作”。

科创板注册制对生物科学的“偏爱”，叠加新冠疫情激起的全民检测、疫苗、创新药热潮，让医疗健康成为2020年最火的投资赛道，甚至疫苗股的风吹草动，已经俨然成为全球资本市场的风向标。在这样的背景下，以高瓴、软银、KKR为代表的私募股权机构纷纷重仓医疗股，早期VC们也涌入医疗健康领域，希望抓住下一个华大、康希诺。

会上，在远毅资本合伙人杨瑞荣的主持下，喜悦资本大中华区总裁黄松、软银中国资本合伙人江敏、京铭资本合伙人刘又今、丹麓资本创始及执行合伙人陆勤超、富煜亚洲总裁姒亭佑、弘晖资本创始人&CEO王晖、君实生物总经理助理俞文冰、嘉豪投资合伙人朱伟豪八位有多年医疗从业、投资经验的行业专家，分享了自己投资医疗赛道的思路，以及如何看待当下医疗产业的机会。

“圆桌对话：医疗健康，火、火、火”原文整理如下：

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：医疗说是火火火不言而喻，尤其在这样的环境下。按照规矩，给嘉宾一个自我介绍的时间。

喜悦资本 黄松：大家好，我是黄松，我们把欧洲的资金和IP带到国内，在国内寻求我们的流量，能够做更好的结合，所以在这次赛道上，我们算一个搅局者。

软银中国 江敏：大家好，我是软银中国资本的江敏。软银中国成立于2000年的一个相对年龄比较大的一个私募股权基金，现在比较聚焦TMT、医疗、新能源、新材料。其中医疗最近几年占投资将近40到50了，是比较重仓的赛道，这几年医疗很火，怎么火法，等一下杨总引导我们来讨论这个话题。

京铭资本 刘又今：大家好，我是京铭资本的合伙人刘又今。

京铭资本是位于青岛和北京双总部，设有济南、海南办公室的投资管理平台。目前我们的三大业务板块包括：产业投资，资本运作和产业服务。

目前我们的管理规模也超过了40亿，其中一部分是管理了政府市场化产业母基金和产业专项投资基金。并且我们与医疗上市公司和多家国有资本等共同成立了医疗投资基金，总规模也超过10亿。 我们所关注的行业除了今天主题讲的医疗健康的领域之外还包括：先进制造、新一代信息技术、航空航天、军民融合等重点产业这五大板块。

我们今年也投资了近2亿到医疗上市公司旗下两家子公司：分别是做基因测序，智能医生科技平台。

丹麓资本 陆勤超：大家好，我叫陆勤超，我是丹麓资本的创始合伙人，我们是2018年才成立的，一期5.05亿，投15个项目已经投完了，二期刚刚做完部分关闭。二期的规模应该是5到6个亿，明年Q1做最后的关闭。所以还是比较顺利的，非常高兴认识大家，我们的投资风格是以医疗技术为主，我们是A到B轮，平均投资额度是3千万，其他是投创新药，目前二期也已经交割4个项目了，也是非常期待和大家交流，谢谢。

富煜亚洲 姒亭佑：大家好，我是姒亭佑。

弘晖资本 王晖：大家好，我是弘晖资本的王晖。弘晖是2014年创办的，我们专注于大健康整个产业的投资，像迈瑞医疗、圣湘生物、博瑞医药等都是我们的被投企业。

君实生物 俞文冰：君实生物的俞文冰，不仅是国内第一个获批上市的PD1，同时也是在美国第一个获批上市的国产PD1，今年疫情的时候开发一个新冠综合抗体，海外权益是交给国外来开发，也有中期的数据，数据非常的出色，据我所知是所有的新冠治疗药物中，唯一一个在中期临床分析就达到所有主要次要终点的治疗组合。

我们原来在公众媒体上很少宣传药物的疗效，因为被人诽谤了，不得不把专业期刊上的数据放到公众媒体上，无论是安全性、有效性，目前在后期的这些药物都已经被验证，是同类最优秀的安全性和有效性的药物。

嘉豪投资 朱伟豪：谢谢投中的邀请，我是嘉豪资本的合伙人，我们有一块业务是母基金也投了很多优秀的医疗子基金，还有一块我们自己直投了干细胞类的公司，还有精准治疗方面的，还有一些中草药的投资，很高兴能在下午跟大家一块交流。

君实生物 俞文冰：我们认为中国PD1每年有500-800亿的市场

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：有些热点的话题跟大家请教一下，跟文冰，虽然说你已经回答了这个问题了，这两天某文章对君实，乃至对整个创新药行业投资，其实是灵魂的拷问。针对创新药存在的问题，之前有一篇比较深入的文章，PD1原来号称千亿的市场，现在下来没有这么大，这么高的投资。

我想问您两个问题，第一个问题，本身我们在PD1的市场规模，对君实产生的冲击有多大？第二，君实已经算是闯出来了，千军万马中闯出来了，对还没有闯出来的创业者和我们在座的来说，要投创新药该怎么办？

君实生物 俞文冰：非常感谢，这个问题非常大，关于PD1的市场，1千亿我们从来没有觉得大，我们比较清晰认为有500亿到800亿的市场，目前即使有很多降价的条件，但是我们依然觉得PD1有这样的市场，中国的PD1的市场和美国有巨大的区别，美国有高定价维护，中国有6亿人收入1千元以下，需要很多政府支援，使得很多人看上病，PD1在中国一定是合理价格，医保覆盖极高的渗透率，最强的治疗周期，这才是PD1最好的打开放式。

一旦价格到了合理的位置，医保覆盖的情况下，PD1是有可能做到70%到80%的渗透率，甚至范围更广，在这种情况下，PD1的特点可以使得一部分的受益人群，比如说20%-30%或者更多，使这些受益人群可以非常长时间的持续用药，中国每年那么多病人，市场还是在。

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：头部几家企业赢者通吃，还是大家跟着？

君实生物 俞文冰：需要具备几个条件，第一，适应症比较多，我们有15个关键注册流程；第二，生产成本得足够低，你得有非常好的安全性和有效性，在这种情况下可以获得最多的市场。

如果你只有2到3个适应症，或者是3、4个适应症，你有的适应症我都有，而且我还有更多的覆盖和渠道，这种竞争下，小公司很难。现在新开始越来越难了，所以头部企业会有更大的优势。PD1还有两个优势是大家没有意识到，或者有点忽略的，是PD1非常广普，可以快速建立起跟很多医院的科研合作，可以带来下一代疗法。 

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：可以扩大零售？

君实生物 俞文冰：后面的公司怎么存活，出路在哪里？这些公司大部分的药物是增加型或者是改善型，能不能拿到一线疗法，或者说要不要跟PD1联用，如果跟PD1联用，有很多公司会选择跟我们合作，是非绑定式的合作，还是50、50交换，我们可以帮助他更好的推荐临床和销售，他也专门做研发。百花齐放即将到来，大家可以在各自细分领域中成长的非常有特色的，这依然有意思。PD1这种广普的药物，我一直觉得是划时代的药物，20、30年也不为过。

医疗创新，小心巨头通吃

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：我想话筒交给王晖，将来越往后投资越有优势，这么多钱砸进来，您认为有什么风险吗？

弘晖资本 王晖：问题挺大，中国进入了正规化的社会，所有的事情都变得有章可循，支撑企业的是规模化，规模化的企业会好。第二个创新，创新并不是小公司创新，大公司也可以创新。君实已经变成大公司，市值在那儿了，享受的人才红利可能不比一线公司差。

规范的社会、创新的要素，集中的情况下，能把组织更好的公司变得更好，大公司创新是毁灭性的打击。小公司资源有限，看的是一代产品，能把这代产品做好就不错，大公司是吃着碗里的看着锅里的，想着地里的，这是很可怕的。我第一份工作在跨国企业战略部工作5年，一旦超级公司自己组织好，参与创新的要素是可观的。

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：我们在TMT行业里面，其实大部分的投资都是被腾讯、阿里，甚至今日头条进来，他们有流量的优势、运营的优势，资金的优势比谁都强。您的判断，医疗健康产业也会面临这个命运吗？

弘晖资本 王晖：不好说，这不是我该考虑的事情。

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：您做个判断？

弘晖资本 王晖：这可能是更高层想的事。

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：转到伟豪总这边，又是基金，又是自己一手参与投资，甚至再往前参与创办企业。从您的角度来看看，回应刚才的，虽然我们很有钱，嘉豪能发现别人发现不了的机会，是因为以前的机会，并不见得要跟别人家联合？

嘉豪投资 朱伟豪：最近投中也发表文章，介绍我们投资的情况。机构投资人多一些，包括产业资本，我们也是从TMT杀到医疗产业这边的，主要做的是非共识投资。目前关注的几个赛道，一个是细胞赛道，还有精准治疗，再就是中草药，机构不是特别愿意投的。特别是中草药，机构不怎么投，干细胞，目前为止是没有盈利的，我们觉得它是有很多超自然的力量，很多奥秘我们不知道的，我们愿意等它，愿意看它，未来的一天，产业资本是自己个人的钱，不着急。

我刚才想讲的，做医疗投资应该也要有一种情怀，不计回报，不要去等，我们也讨论一下，跟传统的互联网投资不太一样，这是积德，回馈社会，不能光计回报，我们用这些钱支持专业机构研究，我们用专业的观点让你们走前一点，我们自己也尝试。

希望在座的我们的机构投资者，我们可以一直走下去的，尽量配些优秀的VC，医疗是长期的事情，对人民对老百姓都是特别好的事情。

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：我们作为一个GP非常希望有更多豪总这样的更多长期陪伴我们的基金。我们在私下里讨论的观点，你也表达了您又是做直接投资，有丰富的经验，对于医疗投资来讲，是应该有一个产业来依托呢？还是有其他的更好的机会出来？

富煜亚洲 姒亭佑：全球化的供应链，不同的公司在做不同的事，不同的钱有不同的目的。我们回到国内做创新，如果讲企业，或者叫创业者，基本上先问这个东西有没有人做，没人做不做。国外的话先问这个东西有没有人做，如果有人在前面，我们追不过他，我就不做。这是两个完全不同的逻辑，而恰恰在中国，现在目前的话，所有的人在不断的重复大量的在同一个东西上去投入，我认为这是极大的浪费。从投资人的角度，我们认为要看你的产品是不是能够在中国第一个或者是第二个能够上市，能够在商业层面站稳。这是我回答的第一要讲的想法。

第二个，现在目前的创新的企业，刚王晖总提到有大企业竞争，拿互联网来讲，已经有非常好的案例，一个是腾讯，一个是阿里，你看腾讯，把公司的钱切了一小块钱出来，去做早期的创新，他自己不断往上走，可是他做了三个结构，一个是上市公司，另外有一个市场化的基金，还有一个是加速器。加速器做什么？因为在公司内部要做创新的时候，你的思想是被限制住的，他把加速器吸引全国各地的创业者以后，这些人过来就有了一些可以参考的想法。做医疗也是这样，想法不重要，不值钱。

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：我再追问一下，您刚才提到在美国有人在做，大家不会去跟，中国是看见一窝蜂跟上去，是不是就是跟您说的这个东西一样。

富煜亚洲 姒亭佑：我们先回头来讲，互联网比较快，因为互联网已经走完了，现在医疗正在起步。原来是拷贝到中国，在中国成长，但是已经走到最前沿的时候，中国医疗正在走这条路。

中国目前的医疗，以前我们都是抄人家，包括我们4+7和医保，只盯着中国的市场。上个月我在讲，在未来的15到20年，如果只看中国市场的企业，将会面临毁灭性的打击，一定要走国际化。国际化必须要做真正的创新，中国之前所有医疗产业都在做什么？都是在做下游的生产，上面的脑袋在开发的东西基本没有，所以我认为要建构一个创新的体系。

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：我们怎么办？

丹麓资本 陆勤超：我觉得姒总说的有道理，十年前，十五年前，我们开始投生物医药的时候，像姒总说的，国外没有这个产品，中国医院的医生是不会来试用这个产品的，一定是国外已经有人用过，才会在中国开始用这个东西，但是这十几年发展下来，我们也看到国内的自主创新也确实是越来越多，特别是我们做早期投资的，接触到很多很新的一些项目，并没有国外背书的，大家都在做，只是阶段差了点而已。

刚才提的问题，我们做早期投资的，像腾讯来借鉴也是非常有意义的，我们可以做天使基金，生物医药的重症可以做天使基金，天使基金是我们的孵化池和筛选池，我们有多个孵化池的话，可以给主基金源源不断输送项目，这是其中的借鉴方法之一。

我们也非常看中消费和医疗的结合，这些都是我们可以开拓的新赛道，我们是做医疗技术投资为主的，是以交叉科技为主的。像这些健康科技，这两年起来也非常快，也是我们关注的新领域。这是一点分享，谢谢。

数字医疗不仅仅是移动医疗、互联网医疗

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：再问你一个问题，我们要思考的一个问题。我们现在看见很多TMT基金，都在进入医疗投资，尤其是这种跨边缘的跟技术、消费相关的，可能在这个方向他们对消费的理解比我们深刻的多，我们理解的可能还是医生、医院怎么想。跟技术相关的，或者说消费级医疗这个东西，您怎么去判断？是不是天使基金会比我们有更好的角度和眼光，或者他有更好的渠道？

丹麓资本 陆勤超：各有各的长处，各有各的思路，消费医疗定义是非常广的，像晖总投纯消费，我们是消费+医疗。大家怎么定义消费医疗没有特别清晰的概念，我们二期基金交割的医美耗材的项目，是胶原蛋白做填充的，这个领域是特别好的，从监管上来说是属于三类，医用的时候是对医美市场的，这样的定义也是可以双定义。

我们投的有12大品类的家用医疗器械的公司，去年有5个亿，今年可能有4个亿的利润，今年已经报了创业板，但是它不做医院市场，只通过OTC市场卖给C端的客户。70%的销售都是通过电商完成的，30%当然是线下有药店、器械店的经营。但是，销售模式营销模式其实是蛮偏消费的。像消费和医疗双结合的东西，其实也不能纯粹按消费品的思路去做，毕竟还是有医疗属性的，而且对受众C端，对消费医疗产品来说，认知和这种营销的手法都还是要有不同的。

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：又今原来做教育的投资，现在改医疗的投资，怎么看医疗产业？或者从基金的角度，京铭资本的方向是？

京铭资本 刘又今：关于医疗方面的投资，医药健康领域具备极高的行业壁垒及投资价值。我想先简单提下由于我们有一块业务是政府市场化产业母基金，我们基金本身带有的属性在里面，所以我们发明了一个词叫“场景化投资”。我们身为管理人希望投资带动产业，然后产业带动地方经济的增速，所以我们是希望能够在布局全国，将全国比较优质的企业反哺到地方，然后通过我们这样的投资和京铭资本这样的机构为当地的企业的产品和渠道赋能，为他们提供服务。所以我们叫“场景化的投资”。

我之前也做了10年以上的投资投后管理和海外投行工作，募投管退当中投资只是其中一个环节，投后在整个的投资过程当中，也是一个很重运营的环节，所以我们在从自身资本的角度来说，希望能够为企业带来更多的场景化投资和赋能的作用。

对医疗行业角度而言，2020年的疫情为资本市场带来了更为明显的洗牌与变革。现在后疫情时期，投入医疗健康产业的资本越加热情。

无论是医改政策的红利，结构性调整，还是监管部门监管思路明确与国际接轨，医疗行业越来越多从专业化到市场化到平台化的企业，企业的不同阶段，投资逻辑是不一样。

我们关注的细分领域包括产品端分为创新药，创新医疗器械，新的生物技术。服务端包括CRO、CDMO 和终端药店和分级诊断等。

从安全性来说在追求高回报的同时，如何规避风险，找到一个平衡点也是我们未来探讨的方向。   

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：江敏总自己把一个很小的公司做到在互联网医疗、数字化医疗里的领头企业。您又做投资，又操盘了叮当快药，想听听您对医疗整个在数字化和移动互联网方向的发展的思路？

软银中国 江敏：杨总谬赞了，产业出身，干了6、7年的创业，只能说有一点点感悟。

医疗+，加什么很重要，软银中国20年的历史一直强调跨界，医疗技术跨哪儿？跟数据、数字的跨界是很持续的赛道，这么下来我们一直寻找数字化医疗的明星企业，这是我们的基本定位。

我本人一直觉得，目前的数字化医疗，往往跟医院里面讨论的智慧医疗、互联网医疗、移动医疗都划一个等号，这其实是大大的误区。在我们理解下，数字医疗更多的是把大量数据和医疗技术做某种结合，像早期投的一些现在大家讨论AI很火，大概十年前，我们投了一家这样的公司，做导航，基于数据做导航的，现在做的非常大，现在已经到爆发点。但是十年前我们就铺了这个赛道。

所以我们认为基于数据的某种优化是很重要的一个点，同时我们自身在投很多数字医疗企业的时候，我们就要看他的技术驱动能力在哪儿，结合他的数据化的能力有不能有一个大的故事可讲，这一直是我们的理念。所以我们也是在此跟大家分享一点这样的感悟，数字医疗不是移动医疗，不是互联网医疗，或者不仅仅是，引导到那个误区上去，你会失去很多你认为的潜在机会。

医疗投资一定是创新，前面抄的统统是浪费时间

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：响应一下江敏总，从远毅也有我们自己的理解，从大量采购到大的保险格局的变化，我们认为中国数字化医疗的机构正在重构整个医疗、器械服务的流程。

第一，整个器械药厂和服务的厂商要触达患者和医生的方式在发生结构式的变化，原有的方式是达不到了，通过数字化的方式触达，这是最大的一个变化。第二大变化，现在今年最火的城市的惠保，在保险行业掀起了很大的波浪，光靠医保带量采购是不能满足需求了，因为保险后面就是很大的数字问题。第三个方向，看到数字化给中国整体医疗带来的效率的提升，怎么样通过AI也好，3D打印也好，其他的病程管理的各种方式来提高整体的效率，只有提高了效率才能更好地触达患者，才能更好地完成支付的闭环过程。

黄总把欧洲先进的药和技术带到中国，您给我们讲讲您的策略？

喜悦资本 黄松：跟大家一起分享一下，我们在欧洲做的事情。刚才我觉得各位同行和朋友们都讲得非常好。我们国内的药企要走出去，我们需要有新的技术，我们的医疗创投企业在前期研发的话，成功率不高。我们今天是不是可以考虑有另外一种合作的方式，我们把欧洲的科创企业，把他们的一些医疗器材、数字医疗、诊断和生物制药领域里面的头部企业，在国内跟我们现有渠道赋能，还有我们有流量的企业，大家一起合作，共同成立新的渠道，共同成立新的GP公司，我们在思考这样一个新的解决方案。

我们也非常赞同，我们现在的最优先级是看数字医疗的领域，我们认为在医疗领域里面，大部分国内的医疗企业比较重视治疗领域。但是我们认为，前期的与后期的康复这两个部分仍然有非常大的市场。基于严肃医疗的准入条件，延伸出来的前期跟后期的市场有非常好的生意的估值。

在我们看来，我们在3D打印的一个项目上，除了在严肃医疗领域里面，取代石膏作为一个护具之外，还有一个很好的防护的市场，同时在个人的运动康复后面还有非常好的C端市场，国内也在找到这样的厂商一起做整合。我们不是常规的医疗创投的公司，我们更希望拿到欧洲的技术和资金，同时在国内把大家的资源做整合，我们希望这样的碰撞可能会有更美丽的火花。

京铭资本 刘又今：代表群众们问主持人一个问题，您还没有介绍您这边对医疗行业的一些想法？

远毅资本 杨瑞荣（主持人）：刚才讲我们专注数字化医疗投资，怎么样触达，包括互联网医疗等等，怎么把患者抓住，通过技术的手段；第二，在医保支付方面做了很多的尝试，互惠保险里面，我们开始跟君实跟很多新的药厂有合作。我们其实是很多药厂第一次上市的首发平台，已经变成非常大的销售平台了，第三，医疗器械和精准诊疗方向上，我们以效率出发，在医疗器械，AI影像，精准化诊疗里，精准医疗方面、都是跑在行业比较前的。

富煜亚洲 姒亭佑：从投资人的角度讲，需求分两种，一种是短期的，突发的，一种是长期的。这种突发的需要人民跟政府共同解决，我们看到有好多非行业的人开始往里面跳，我们称之为一次扣扳机的市场。举个例子，呼吸机，已经把未来10年的市场全部用完了，今年已经有2个亿、3个亿的净利润，后来会面临巨大的挑战。

第二个，我相信医保会跟薪水挂钩，65岁以上的人已经超过12.8%，已经超过快2亿人，绝对数是全世界最大的。日本是29个百分点，他只有1亿多人。65岁以上的人是65岁以下用医保的人数的3到5倍，因为基数变大，恢复期变长，穿底的压力变大，这时候就要回头看。

中国现在的医疗器械，目前一大堆所谓的进口替代，但是，所有的关键设备全在国外，所有的关键原材料全在国外，你拿来只是组装，不叫做国产化。如果你要解决整个供应链，那是供应链投资另外的逻辑。

短期的国产化是有机会，但是长期你如果不走向国际化，将会面临价格不断下降，会变成两个市场，一个叫做医保内市场，一个叫医保外市场。医保内市场一定是拼成本、规模、管理效益、供应链。医保外的市场一定是治疗方案能降低医疗成本，你可以有更好的医疗，这一定是一个方向。

再来，投资，我认为一定是创新，前面抄的统统是浪费时间，下一代要不然提高效率，要不然就增加有效性，要不然就是你的所谓的抗药性增加。如果你把整个产业地图画清楚了，未来你将会很清晰看到。

所以我认为，传统企业要看未来，要往上走，一定是他不断往前推翻自己的企业，才能往上走。如果他维持过去已经在下降的产品，再继续在里面继续走下去，基本上没戏。我称之为这叫落后生产力。所以，结论是投向未来，投向创新，投向硬科技，投向国际。