在投中年度峰会上，我遇到了郑霖，一位做不良资产的朋友。

过往她以关注房地产的不良资产为主，这次来投中峰会，按她的话说，要“找找一级市场的股权项目有没有可接盘的”。我听来心里一凉，看来一级市场估值确实低到了一定程度，跟本就惨淡的房地产相比，居然还具备相当的吸引力了。

当然估值只是一方面，郑霖所在的机构目前正在往类型多元化发展，做不良资产的项目处置能力也要更加多元，毕竟全球范围内的PE信贷策略中，不良资产占比约在10%上下，已经算是较大的类目了。

不过在国内，不良资产依然算是个手艺活，一些外资PE甚至解散了中国区的不良团队，但也有反其道而行之的，比如今年有家老牌PE扩大了不良资产的团队。虽说他们过去也做不良，资源禀赋向来不错，另一个层面，也是看准了目前整体资产估值较低的机会。

另一位投资人则给出了相对负面的推测，“可能这家机构近几年在股权投资上回报不够硬，所以趁着现在资产价格下跌，在不动产、债这些策略上加大投入，但很难说是不是抄在半山腰。”

目前，中国不良资产市场的主要参与者是，为四大资产管理公司（AMC）以及地方资产管理公司，PE机构往往从持牌机构手中买下不良资产，通过运营整合，重塑资产价值。

近年来，随着国内去杠杆和调结构深入推进，不良资产市场参与者也逐渐扩容，逐步由原先的“四大AMC”扩充到“5+2+银行系AIC+N”的多元格局，不良资产市场参与主体日渐扩大，市场层级分化。

那么现下中国不良资产市场是否有捡漏机会？当下PE参与不良资产的买卖和运营，会遇到什么坑？PE做不良，在国内只有短期爆发机会，还是有长期机会？

“好的不良资产基本秒空”

郑霖最近接到了为某知名大PE组建团队的猎头电话，这家机构正在组建一期聚焦产业层面的债权基金。

目前郑霖任职于一家位于珠三角的不良资产投资公司，而她前几年在外资机构也做过不少不良项目。照她的说法，此前橡树、贝恩、高盛在中国都有投不良的板块，但这两年他们对中国资产显然更谨慎了，在整个不良的圈子里，近年都很少有大的资产包交易，所以一些外资在中国的不良团队都解散了。

由于本身就是地产基因强，今年郑霖所在的机构看了很多房地产破产重整类项目，年初到现在只投出去一个，还是好几年前拿地成本较低的项目。正是因为源头价格低，现在才得以有了谈价空间，不然就算房地产暴雷不少，市面上价格合适的项目还是少。

郑霖认为，这是不良资产的强周期性导致的，其实说起来业务模式很简单，年景不好的时候低价买入资产，坐等几年资产升值就可以转手了，但俗话讲，包子有肉不在褶上，能拿到什么样的资产，以及后续的运营、处置能力才是核心能力。

“资金期限要够长，资金成本也不能太高。对于资产管理公司来讲，年收益率10个点以上就是可以接受的。不过对于劣后级资金参与方来说，一个项目20%、30%以上的回报率都算是起步的。”

但为什么今天明明是下行市场，郑霖还是认为资产价格并不便宜呢？

操盘过多个不良项目的李修告诉我：“那三年，银行的不良率比较高，但是还没有集中放量来处置这些资产。”他推测，这几年存款、贷款利率持续下行，银行利润承压的情况下，如果集中处置不良，报表就不太好看了。

“现在AMC手里的不良资产存货，多数是在2016-2019年高峰时期从银行接过来的项目，当时它们抵押给银行的价格都比较高。而以目前的市场来计算，这些资产的估价已远远低于从前。因此，市价和当时AMC收这些资产的成本价形成了倒挂，现在看就显得太贵了。”

李修表示，今天要靠价差去赚不良的钱已经很难了，如果现在要收不良资产，除非对特定的某个项目有自己的处置思路，或者本身有资源禀赋用得上，才可能“有点机会”。

同样，郑霖也强调了后端的处置能力，她说：“因为不良比较依靠行业的背景和资源，现在后端能力非常重要，如果你不能上手，运营资金不会投进来。像我们团队既有自己的代管、代建团队，也有自己的商业运营团队，接到什么类型的资产，都可以上手去做。”

而且，不良资产并不是全都“不良”，其中还有相对优质的资产，一旦出现，会被“抢着收”。核心还是在于目前，机构端与银行、AMC等金融机构在估值水平、资产质量、风险系数、处置可能性等方面，依然有不少分歧，难以达成共识。

一位任职于地方资产管理公司的朋友陈可对我说：“虽然我们的投放量减少了，但好的资产基本上秒空，大家一致性很强。”

他表示，很多债的底层抵押物大多是不动产，现在十几二十亿的商业综合体很难出手，一两年都不会有动静，比较吃香的反而是体量较小的一线城市的核心房产，比如上海市区1000万以内的房产，处置起来方便，流动性也更好。

总之，现在资金方不是不收不良了，而是与此前考虑周期、息差等因素相比，对资产的质量、估值、处置可能性等因素更上心了。没变的是，不良这个生意本就对后端处置能力和资源要求极高，现在则进一步升级了。

现在不良圈最火的是“大小两头”

投资不良资产的另外一个趋势是，部分项目的体量在减小。陈可表示，原先他们的项目规模一般在三个亿以内，今年则着重考虑分散风险，“做小一点，五、六千万的项目会比较多”。

郑霖也告诉我，现在不良圈比较火热的是“一大一小两头”，上市公司重整，以及个贷不良。

个贷不良根据资产优质程度，收购价值在一到四折，这几年债务压力较大的环境下，有些个贷资产包，甚至会打到低于一折的地步，处置方式通常也就是债权人通过电话、起诉的方式进行催收，是个非常原始的活计。

至于上市公司重整的案例，这几年明显变多了。

根据普华永道的统计，自2007年现行《企业破产法》实施以来至2022年年末，上市公司破产重整案件受理数共计达103件，其中2019年至2022年这4年间，上市公司破产重整案件数量达49件，也就是说2007年至2018年这12年，上市公司破产重整案件数量仅为54件。可见2019年后，资本市场对于上市公司重整的参与度大幅提高。

在《中国经营报》引用的招商平安资产募集说明书中的数据来看，该公司对11个“上市公司破产重整投资”筹备项目的预期收益率均在10%以上，最高预期收益率达到了50%。

明书还提到：“公司作为以不良资产为主业的资产管理公司与产业重整方联合介入，有助于提高破产重整的成功概率，后续通过债转股或者超低价参与困境上市公司股权投资，具有较高的经济效益空间和良好的社会效益。”

去年，专注于困境投资的橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯访华时就提到，“中国的不良资产堆积如山”。他表示：“我们相信中国，并在未来会继续相信中国。我们也将继续致力于在中国投资，我认为股市和债市都非常具有吸引力。”

这么看来，现阶段的国内不良资产市场，不同投资者介入的阶段和形式不同，定价不仅在于各交易方所掌握的信息差，而且在于不同资金方处置能力的差异，还有自身资源禀赋不同，这就形成了不同资金方活跃在不良资产圈各个环节的情形。

除了四大AMC以外，PE机构若拥有较强资源和处置能力，在当下资本市场有大量的机会。这几年，一些上市公司股票价格下跌，评级下调，发债困难，债券违约，形成大量不良资产。另外，部分企业营收下降，融资困难，也形成了更多的不良资产。这也难怪开头所提到的，房地产不良投资机构在强调多元化投资能力，老牌PE扩大做不良的团队，也有头部PE在组建新的不良团队。