投中网   |   张楠

去年年底以来，大型并购的案例数量骤降，囿于未来融资利率及各种不确定性，投资机构和产业资本敢大手笔出手的不多，如今终于有一笔破百亿美元，也是今年最大的一笔私有化案例诞生了，这全球为PE市场提气不少。

日前，美国银湖基金(Silver Lake)、加拿大养老金（CPP Investments）宣布，将以每股18.15美元的价格收购SaaS公司Qualtrics，交易总规模高达125亿美元（约860亿元人民币），其中加拿大养老金将出资27.5亿美元，包括17.5亿美元股权投资、10亿美元信贷投资。

交易完成后Qualtrics将从纳斯达克退市，重新变成一家私营公司。

Qualtrics成立于2002年，总部位于美国犹他州，是一家体验管理公司，通俗点说就是在线调查软件研发商，主要提供商业数据分析软件，为企业内部管理和外部营销服务，提供基于调查数据等相关的发现和洞察，帮助企业更好的了解员工、客户在开展业务过程中存在的需求和摩擦。

2018年，德国跨国软件公司SAP以80亿美元的价格收购Qualtrics，2021年，Qualtrics在纳斯达克成功IPO，募资18.8亿美元。不过上市的时间正赶上美股这几年的高点，因此之后股价便一路走低，市值从2021年初约240亿美元，暴跌至2022年底约56亿美元，这已经跌破了SAP的收购价格。

Qualtrics 2021年IPO后股价走势。来源：雪球 

这样一来，银湖和加拿大养老金的125亿美元，算是把SAP给救了，因为不光是股价下跌，虽然自SAP收购Qualtrics以来，Qualtrics的营收一直在增长，2020、2021、2022 年收入分别7.63、10.75、14.58亿美元，但亏损已经成了尾大不掉之势，在2021、2022两年间就亏掉了超过20亿美元。

总的来说，SAP收购Qualtrics后，并没有裁员等降本行为，也没有把Qualtrics的现金流和技术掏空，但也没有和母公司产生太多协同，因此这次并购，SAP和银湖也算是各取所需，正在裁员以“降本增效”的SAP拿到了现金，银湖在并购软件企业方面则是经验十足，至于加拿大养老金，闭眼跟着银湖赚钱就行了。

Qualtrics又被卖了

Qualtrics成立于2002年，由杨百翰大学教授Scott Smith和他的儿子Ryan Smith在美国犹他州成立，其核心产品是体验管理平台Qualtrics XM，基于客户、产品、品牌和员工四个方面来帮助客户进行调研，从而改善产品、服务以及流程设计等。

在刚成立的10年内，Qualtrics非常低调，从来没进行过对外融资。在此期间，Qualtrics年营收已经达到5000万美元，并且宣称已经实现盈利。

据彭博介绍，Qualtrics最开始的拓客方式很简单粗暴又富有智慧。Scott Smith不是教授吗，于是就先从各大高校的研究生院开始，在刚开始的大约3年时间，Qualtrics只与学术界合作，并吸引了很多商学院成为其客户。

而商学院的学生从事的各类复杂项目，都需要各种维度的调研资料，在调查时他们需要具备一种能力，即表面上看起来是在询问一个问题，但实际上却是在搜集其他信息。而就是这样一款帮学生做作业的软件，也可以胜任企业营销部门的日常工作。

比如以当时美国一家航空公司为例，其周日早间从费城起飞的某个航班，总是令乘客不满，而原先的调研公司很难衡量客户对具体航班的意见，只能搜集他们对整个公司的评价。所以当这家公司的新负责人想换掉原先的调查公司时，首先想到的，就是他在商学院读书时用过的Qualtrics。

Qualtrics很轻松的就完成了使命。调研结果显示，乘坐早班飞机的乘客都比较匆忙，没时间吃早餐。于是这家航空公司只加了一杯咖啡和甜甜圈，客户满意度立马就直线飙升。

这大概能解释为何Qualtrics在创立的10年间都默默无名，然而却拥有5000万美元的营收了，属实是厚积薄发。

2012年，硅谷终于发现了这家闷声赚钱的公司，Qualtrics获得来自红杉资本和Accel的7000万美元A轮融资，在当时这笔交易是两家硅谷知名VC最大的一笔联合投资。

2014年9月，Qualtrics完成1.5亿美元B轮融资，由Insight Venture Partners、Accel Partners和红杉资本领投，估值一下达到10亿美元成为独角兽，这几乎是当时一家在线调查公司能达到的最高估值了。

2018年，Qualtrics计划进行IPO，准备以18-21美元的价格发行2050万股股票，融资4.95亿美元的收入，估值提升至39亿至45亿美元。

就其在准备IPO的当周，德国软件巨头SAP用80亿美元，让Qualtrics停下了IPO的脚步，转投金主爸爸的怀抱，毕竟估值提高了近一倍，还是现金，而且收购后，Qualtrics的联合创始人Ryan Smith将继续担任首席执行官，品牌和员工都将保留，可以说条件相当友好了。

插句题外话，美国的地方大佬都喜欢买买买，Ryan Smith拿到钱也不例外，2020年他收购了家乡的NBA球队犹他爵士队，以及足球俱乐部皇家盐湖城。明星球员德维恩·韦德还经常被Ryan Smith拉去当地的技术峰会跨界露脸。

2020年，新冠疫情爆发让在线SaaS公司火的一塌糊涂，在SAP的推动下，Qualtrics从母公司分拆，并再次将独立IPO提上日程，2021年年初，在美股最高点附近，Qualtrics正式登陆纳斯达克，发行价30美元/股，其中银湖资购入了价值5.5亿美元的股票。

敲钟首日，Qualtrics大涨51.7%，随后几天市值更飙升至超过340亿美元。然后呢，便是漫漫长的下跌之路，股价在2022年底最低跌至不足10美元/股，市值一度只有不到60亿美元。

两年之内，SAP从大赚300%，变成亏损25%，还要养着一个年薪高达5.4亿美元的CEO。

得亏2023年一开年，银湖资本就带着加拿大养老金来了，125亿美元的收购价，比当初SAP花的80亿美元溢价超过60%，算上资金成本不仅不亏还有赚头，是个好价。

这大怨种，SAP总算不用当了。

背靠金主就是豪横

2022年，软件行业的大规模并购案频频发生。

百亿美元以上的规模包括微软687亿美元收购动视暴雪、亿隆马斯克440亿美元收购TWITTER，博通610亿美元收购VMWare、AMD以490 亿美元收购 Xilinx、甲骨文283亿美元收购Cerner、Adobe以200 亿美元收购 Figma、微软以197亿美元收购对话式人工智能公司Nuance等。

2022年全球私有化交易规模。来源：Pitchbook

根据 PitchBook的数据，2022年在上市公司私有化方面表现同样强劲，共有110笔私募股权主导的交易，总退出价值超过2600亿美元，其中软件行业的私有化规模超过1100亿美元，占比超过40%。

但私有化交易的火热势头在去年11月戛然而止，11月交易数量为0，17年来的首次有这样糟糕的数据，而在过去平均每月数量都能达到8-9笔。

这自然与市场表现、高通胀与疯狂的美元利率有关，银行方面收回了大量杠杆贷款的规模，PE的债务融资渠道减少有关。数据显示，从2021到2022年，杠杆贷款市场规模下降约80%。

全球软件私有化交易规模。来源：Pitchbook

不过软件/科技行业的私有化规模占比却在提高，尤其是2021、2022年增长更是迅猛，原因是通常来说，软件公司的盈利周期更长，因此在当下的时间节点来说反而具有周期优势：抄底。

比如，快速倒闭的硅谷银行对VC/PE各方面影响深远，有消息称，现在PE和二级的玩家正在密切关注任何资产抛售的迹象，比如JP Morgan、 PNC Financial 等仍在寻求收购硅谷银行控股的一些科技公司。

更何况硅谷银行的这次自爆，也刺激到了美联储，准备暂缓加息，只要美国通胀不在抬头同时非农就业率保持稳定，也许还真是个抄底的好时机。

对银湖来说，本身就是全球软件行业私有化的专家，再背靠着加拿大养老金这样力挺自己的大金主，受到的影响本就要小得多，这次收购Qualtrics，加拿大养老金就将出资27.5亿美元，包括17.5亿美元股权投资、10亿美元信贷投资，银湖和加拿大养老金也将进入Qualtrics董事会。

要说这两家机构从并购到投资，基本上可以算是形影不离。银湖资本成立于1999年，专注于杠杆收购，以及对成熟的科技型公司进行成长投资，加拿大养老金也是从2001年开始投资私募股权市场，时间上基本是同频的。

关键是跟着银湖真赚钱。比如2009年与银湖一起收购的Skype，到微软以85亿美元天价收购仅仅过了18个月，这一笔加拿大养老金就赚了9.39亿美元。

投资方面加拿大养老金也是紧跟银湖，从科技公司如阿里巴巴、蚂蚁金服，到娱乐体育类的WME-IMG，再到谷歌旗下自动驾驶公司Waymo获得的22.5亿美元融资，在银湖的Portfolio中，总能看到加拿大养老金的名字。

根据加拿大养老金公布的最新财报，2023财年第三季度投资收益为1.9%，相比之下上一个季度的回报率为0.2%，能转为正数殊为不易。财报还显示了其5年和10年的年化净回报率分别为8.1%和10.0%，银湖基金的贡献想必不会少。