投中网   |   张俊雯

20年破产重组7次， 2023年1月底席梦思又申请破产了。

不少人可能第一反应是为这家知名百年床垫品牌扼腕叹息。不过，且慢。

这其实只是一场资本的游戏罢了。席梦思破产重组之后，老股东赚得盆满钵满离场，新股东又会跑步入场接盘，在资本巨头们“击鼓传花”下，这家百年品牌仍将屹立不倒。

不过，既然是游戏，有赢家肯定就有输家。而这次私募巨头阿波罗，可能要成为最后的“大怨种”了。

席梦思求自保，阿波罗成了最后“大怨种”

故事的经过是这样的。

2012年，全球私募股权公司安宏资本收购了席梦思的母公司 AOT Bedding Super Holdings，当年高达30亿美元的杠杆收购，让席梦思母公司背上了23亿美元的负债。其中，“债主”包括了私募巨头阿波罗（Apollo）、伊顿万斯（Eaton Vance）、景顺（Invesco Ltd.）在内的一众华尔街金融机构。

2020年，全球疫情肆虐、美国经济停摆，席梦思线下业务受阻，急需新资金注入来维持运营。加上席梦思本身负债累累，一度在破产的边缘徘徊。

不得已，席梦思只能再次找“老债主”求救，希望他们再借2亿美元周转。席梦思先是绕开了同为债主的私募巨头阿波罗，转而找到公司的最大债主“传统贷款基金”：伊顿万斯和景顺等，进行谈判。

谈判内容主要围绕两个方面：一是公司想再借2亿美元，二是公司希望跟大债主商量能否债务减免。老债主们看席梦思之前欠的债还没还，又要借钱，自然是不乐意。

但考虑到席梦思惨淡的财务状况，老债主也不得不让步。因为如果放任企业破产，实施财产清算，企业的财产可能所剩无几，债主最终也将血本无归。所以，倒不如借此机会跟公司谈一个优惠的破产重组计划，保不齐企业在度过萧条期之后，仍然能产生丰厚的利润。

于是老债主们提出了一套防守策略。“我可以再借给你2亿美元，之前欠我的13亿美元‘老债务’，可以减免至8.75亿美元‘新债务’。但条件是，用公司的品牌（如Simmons和Beautyrest）作为‘新债务’的抵押。同时，还要给我优先偿债权。（以便公司破产的时候，能第一个分到钱）”

双方一拍即合，席梦思拿到了2亿美元“救命钱”的同时，还顺便减轻了债务压力。

这场交易看似合理，实际上是席梦思跟其最大债主集体“坑”了被蒙在鼓里的私募巨头阿波罗。一旦席梦思破产清算，阿波罗要等其他债主清算完，才能分到钱，而到最后大概率是剩不下多少钱。

阿波罗自然是不干，起诉了席梦思和其背后的安宏资本，认为其他债权人违反了贷款协议，在偿还的队伍中跳在他们前面。

不过，阿波罗大概率要成为最后的“大怨种”了。根据美国破产法第11章，允许席梦思能跟债权人代表协商重组计划。这也就是为什么席梦思最先找到最大债主“传统贷款基金”求救，因为只要获得公司大多数贷方和股东的支持，破产重组计划就很有可能通过。阿波罗即使再不乐意，也于事无补。目前关于债务的诉讼仍在继续中。

要知道，阿波罗可是不良资产投资圈“元老级玩家”，以“阴险怪招”著称，但它可能万万没想到，最后“小丑竟是我自己”。

破产重组7次，百年品牌沦为资本套利工具

以上算是破产重组的“游戏规则”。

除此之外，找到一个完美的“破产重组”标的，也至关重要。席梦思正是被PE巨头们看中的那个“幸运儿”。毕竟能够扛住7次破产重组，仍然屹立不倒的百年品牌，属实罕见。

总结背后原因大致有二：

首先，席梦思的品牌很值钱。作为有着150多年历史的知名品牌，席梦思发展至今已经成为床垫的代名词，在美国床垫市场中仍占有超30%的份额。旗下品牌如Simmons、Beautyrest等都是公司宝贵的无形资产，有群众基础，是公司未来获得持续收入的保障。这也让并购者愿意支付高昂价格，因为他们相信，这些溢价可以被品牌的未来收入抹平。

再者，席梦思的数据很好。虽然席梦思的债务堆积如山，但公司的盈利能力持续在线，尤其是EBITDA 很高（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）。这一财务指标是华尔街巨头们常用于杠杆收购中评估企业的价值。银行用它来评价还款能力，PE机构用它来评价值不值得接盘。一般情况下，EBITDA的值越高，公司的估值就越高。因此，每任席梦思的接盘侠，都从交易中赚到了钱。

不过，正因为“名气大+数据好看”这两点，让席梦思不断被资本踢皮球。20年时间里，被卖身7次，其中最短的一次换主，只有一年。

杠杆收购是PE收购席梦思时的常规操作。他们通常只出很少一部分钱，剩下的钱通过发债慢慢还清，反正最后债务算在席梦思头上。

席梦思把辛苦赚的利润留给了股东，把负债留给了自己。席梦思基本上每年赚的钱，近10%都用于还债了：既要还PE机构并购自己时向金融机构借的钱，又要还PE机构借给自己的钱，还要定期给PE机构发股息。

私募巨头不断利用席梦思这个壳作为抵押，在资本市场上持续攫取资金，直到席梦思债越来越多，连供应商的货款都开始拖了，这时公司就会进入破产清算，然后被下一个PE机构低价捡走。据说，在安宏资本收购席梦思母公司之前，席梦思曾在全球叫卖“1美元出售公司品牌”，看似很吸引人，但1美元拍下席梦思的品牌、渠道、专利之外，还要同时接手公司10亿美元的债务。

当然，席梦思肯定不甘于任人宰割。这就有了文章开头席梦思联手最大债主“坑”阿波罗的桥段。

事实上，破产重组是一场“企业与债权人” &“债权人与债权人” 之间的“零和博弈”。

一方面，为了减少债务压力，公司会利用“债务管理”（Liability Management）的手段“自救”。最常见的做法是，公司会企图把自己的资产转移到不受限制的子公司，以此要挟贷方：如果贷方不愿意接受，那么子公司可以再发新债，之后即便破产清算，老债主其实根本分不到什么钱，因为资产已经被子公司的贷方给提前分完了。也就是前文提到的，席梦思承诺老债主用“优先偿债权”换来“13亿美元降至8.75亿美元”的债务减免。这一操作已经是私募公司帮助并购公司减轻债务惯用的手段之一。

另一方面，为了处于谈判高位，公司通常会在新老债权人之间“挑事儿”，让债权人相互对抗，争夺优先偿债权。而这次席梦思是率先获得了其最大债主的“支持”，将阿波罗撇在一边。

更讽刺的是，要论“债务管理”王者玩家，阿波罗必须占有一席。它的创始人和团队几乎是昔日“垃圾债寡头”德崇证券的原班人马，是华尔街一群最会玩“垃圾债”的人。

历史总是惊人的相似，阿波罗也“坑”过华尔街秃鹫

脱胎于“垃圾债寡头”。

阿波罗的创始人Leon Black是华尔街“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的得力助手。迈克尔·米尔肯曾一度被视为继JP摩根之后，华尔街最有权力的人物，也是华尔街债券市场巨头所罗门兄弟咬牙切齿的劲敌。

但在1989年，迈克尔·米尔肯被指控证券欺诈，入狱10年，德崇证券因此倒闭。之后，Leon Black带着其他德崇证券前员工一起创立了现在的阿波罗。

可以说，阿波罗完全继承了德崇证券的衣钵。阿波罗从不良资产投资起步，以阴险怪招闻名，在垃圾债市场“大杀四方”。尤其在经济危机期间，更是让阿波罗获得了大展拳脚的机会。2008年全球金融危机爆发后，阿波罗通过收购不良资产获利颇丰，迅速奠定了其市场地位。

阿波罗低调而神秘，总能接下其他机构不敢做的交易。他们是华尔街的一群“神秘人”，喜欢按照自己的规则行事，最后总能达成目的。毫无疑问，阿波罗已经成为世界上最令人恐惧的私募股权公司之一。几乎很少有人能挡住他们的去路，也很少有人敢与他们为敌。

最让阿波罗出名的，当属2015年博彩行业全球最大的企业之一，美高梅母公司凯撒娱乐集团的破产重组案。

凯撒娱乐集团在阿波罗的一系列金融工程操作下，逃掉巨额债务，得以继续经营。据说，当时凯撒有一份150亿债务合约说明“全资子公司将作为母公司的担保人”。为了转移子公司的资产，阿波罗帮凯撒出了一记奇招：卖了其中一个子公司5%的股权给第三方，这样子公司就不属于全资了，子公司的资产就不再受限。

这回的“大怨种”轮到了“华尔街秃鹫”橡树资本。这一切都是阿波罗联手黑石旗下不良资产投资平台GSO，以及亿万富翁保罗·辛格的对冲基金埃利奥特（Elliott），一起设的局。

这个案子在当时引起了全债务市场的轰动，导致之后所有新债务合约都专门改了条约限制。而且这也让其他投资公司之后再跟阿波罗合作一起募集债务时，都会要求更高的利率。因为跟阿波罗打交道太可怕，要么成为他们的“盟友”，否则最后都不知道会被他们怎么“捅死”。

不过，历史总是惊人的相似。在破产重组这场“零和游戏”中，谁也不能保证一直赢。这不，阿波罗不也栽在了席梦思上嘛。