猛犸资本局   |   黄嘉祥

A股之王半年报出炉。8月2日晚，贵州茅台（600519.SH）发布2022年半年报，公司实现营收576.17亿元，同比增长17.38%；归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%，相当于平均日赚约1.65亿元。

这是丁雄军掌舵茅台以来交出的又一份靓丽财报，营收创下2019年上半年以来的最高增速，净利润增速也重回20%之上。

2021年8月30日，丁雄军空降出任茅台集团党委书记、董事长，并出任旗下上市公司董事长，成为茅台史上最年轻董事长，如今履新将满一年。上任以来，丁雄军动作不断，推动茅台营销体制和价格体系改革，开发推出、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台、茅台冰淇淋等新品，i茅台数字化营销平台正式上线，不断强化渠道控价权，并改变了茅台低速增长的局面。

贵州茅台在半年报中称，营收增长的原因主要是本期销量增加及销售渠道优化。

直销渠道（指自营和i茅台渠道）改革，是丁雄军上任以来浓墨重彩的一笔。今年上半年，茅台直销收入突破200亿大关，直销占比达36%，再创历史新高，其中i茅台上线3个月便贡献了44亿元；而茅台2021年全年直销收入才240亿元。

伴随改革持续推进，茅台直销渠道的潜力还有多大？此消彼长之下，直销渠道收入是否会超过传统的经销商渠道？

i茅台三个月贡献44亿元

直销渠道收入的变化，是茅台半年报颇为精彩的一笔。

财报显示，茅台2022年上半年直销渠道收入209.49亿元，较2021年同期的95.04亿元增幅为120.42%，营收占比达36.35%，再创新高。

茅台上半年直销收入中，1/5由i茅台贡献。i茅台于3月31日正式上线试运行，短短三月时间内，该平台实现酒类不含税收入44.16亿元，每日收入约4800万。

与直销渠道营收占比不断提升对应的是，茅台批发代理渠道（指社会经销商、商超、电商等渠道）收入不断萎缩。茅台原董事长袁仁国落马后，茅台在营销体系进行了大刀阔斧改革，大幅削减经销商，不断扩大直营比例。2018年至2020年间，茅台国内经销商数量从2987个缩减至2046个。

今年上半年，茅台批发代理渠道收入366.14亿元，较去年同期的395.05亿元下降7.31%。分季度来看，一季度，茅台批发代理渠道收入214.01亿元，同比下降4.71％；二季度批发代理渠道收入152.13亿元，同比下降10.76%。

相比2018年，茅台直销渠道收入为43.76亿元，营收占比仅为5.94%，收入不及i茅台上线3个月的收入，这还是i茅台没有上线飞天茅台的情况下。

短短几年间，茅台渠道收入便发生了大转变。

茅台仍在不断扩大直销渠道收入。进入下半年，i茅台收入明显加速，据i茅台官微数据，截至7月22日，i茅台注册用户已超2000万，日活400万，销售收入逾56亿元，相当于每日收入5381万元。

中信证券预测，i茅台全年收入超120亿元，常态化新品的投放将进一步增厚收入。

业内人士看来，“i茅台”积累充分经验之后，后续大概率要投放平价飞天茅台，这将深刻影响茅台酒价格体系，削弱经销商的影响，有利于茅台重新掌握控价权，同时改变茅台酒的流通利益分配格局，通过扩大直营来增厚茅台的利润。

茅台直销渠道毛利率也高于批发渠道。据2021年年报，茅台直销渠道毛利率高达96.12％，批发代理渠道的毛利率为90.3％。

“无法自由提价是茅台增速放缓的主要原因之一。未来茅台酒的增长空间主要在于价格，如何以市场化方式灵活提升吨价是茅台的重要改革方向。”中泰证券在近期研报中称。

中泰证券认为，i茅台有望部分解决这一问题，i茅台上销售产品以指导价销售，即使扣除经销商每500ml 100元的配送费用后，相比于投放传统经销渠道也有明显的吨价提升。此次在i茅台上线的100ml飞天小酒的指导价为399元，扣除20元配送费用后，实际每500ml出厂价为1895元，几乎为500ml经典飞天的2倍。此外，i茅台还有全渠道流量入口、价格稳定器、文化宣传阵地等作用。

华创证券表示，随着i茅台运行步入正轨，一方面贡献增长增量，当前仍以非标产品投放形式，预计经销商部分普茅配额后续将大概率上线；另一方面i茅台今年侧重平台运行平稳性，打造成熟的数字营销基础架构，为后续市场化改革打下基础。

茅台“大踏步”

产品结构升级是提升茅台整体吨价的另一重要方式。

今年上半年，茅台加快产品结构优化升级，开发推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，并在i茅台上线销售。具体来看，珍品茅台定位4000-5000元超高端价格带，填充4000元空白价格带，有助于推动茅台酒吨价提升；100ml飞天茅台定位399元，只在i茅台上投放，每500ml的实际出厂价为1895元，接近经典飞天出厂价的两倍。

系列酒茅台1935的推出，更填补了茅台千元价格带的空白，成为茅台的重要增长极。白酒专家肖竹青对时代周报记者说，这些新品都是高附加值高利润产品，为茅台的业绩增加和效益增加贡献了巨大的力量。

产品结构升级的成效在半年报中已开始显现。今年上半年，茅台酒收入499.65亿元，同比增长16.33%，首次逼近500亿元大关；系列酒实现营收75.98亿元，同比增长25.37%。

茅台对系列酒寄予厚望。在今年初举行的2021年茅台酱香系列酒全国经销商联谊会上，丁雄军提出酱香系列酒“十四五”末要努力实现营收翻番，达到240亿元以上，占集团比重在10%以上，进入全国白酒第二阵营，成为集团发展的主要增长极。

当下，茅台正处于新一轮扩张周期中，尤其是大手笔加码系列酒。半年报显示，上半年，该公司完成茅台酒基酒产能4.25万吨，完成系列酒基酒产能1.7万吨，创下历史新高。

今年1月，茅台斥资41.1亿元加码系列酒产能项目，建设习水同民坝一期建设项目。茅台在半年报中称，坛厂包装物流园、酱香酒 习水同民坝一期项目已完成勘察、设计招标程序，3 万吨酱香系列酒项目有序推进；中华片区15栋酒库项目已建成7栋，剩余计划年底建成。

7月4日，茅台以13万元平均年薪为系列酒的和义兴酒业分公司招873人，为系列酒扩产和管理配备优质人才。

中泰证券认为，茅台系列酒正获得更多的重视和资源投入，在茅台1935将系列酒品牌价值拉到千元以上后，未来向上的空间广阔。系列酒有望成为重要增长极，进一步提升茅台在各个价格带的统治力。

根据茅台2022年的经营目标：一是营业总收入较上年度增长15%左右；二是完成基本建设投资69.69亿元。

丁雄军在6月举办的茅台股东大会上表示，2022年度，茅台将跑出“快”的速度，不打折扣地完成全年目标任务，打造成为世界一流的上市企业，是股份公司的“十四五”目标。丁雄军此前也明确提出，茅台要加快实现高质量发展，不能再“踩小步”，必须“大踏步”。

“我们会花很大力气来解决一些问题，建什么、改什么、创什么，董事会、经营管理层都会极其慎重的研究，怎么把这些钱用好，产生更大的营业收入和利润，只有把这个做大了，给大家的分红绝对额才会更大。”丁雄军说，相信今年大家一定会看到更多的公告，这些投资是都是为了茅台更加美好的未来。

贵州茅台认为，白酒行业在经历一段深度结构调整后，正面临“新秩序重塑期、新格局形成期、新消费升级期”三期叠加的行业发展新形势，市场消费需求将会更加向优势产区、头部企业和优秀品牌集中、倾斜，行业“马太效应”越发明显。同时也面临宏观经济不确定性，白酒消费需求受到影响，生态环境保护，知识产权保护等风险。

天相投顾数据显示，截至2022年二季度末，贵州茅台战胜宁德时代，重回公募基金头号重仓股宝座。值得一提的上市，海外最大中国股票基金-安联神州A股基金“Allianz Global Investors Fund - Allianz China A Shares”也大手笔加仓贵州茅台。晨星数据显示，6月，该基金对贵州茅台加仓幅度高达100%，位列其第四大重仓股。

中泰证券表示，丁雄军上任以来对收入增速提出了更高的目标要求，几乎每个月都有两个新的改革措施推出，展现出强烈的改革意愿。茅台的改革是系统化的，一方面意味着更强的中短期增长动能，另一方面也可以期待后续持续的市场化改革措施，管理升级和增长提速有望拉动茅台估值提升。