投中网   |   陶辉东

“我们去年完成募集的68亿元创鸿基金，一年的时间就已有3家企业成功过会。过去一周，我们总共新增了15家A股IPO申报，其中10家是创鸿投资的企业。在当前环境下，最新这一期基金仍实现了近30%的估值增长，这在行业里不多见。”谈及达晨近况，达晨执行合伙人、总裁肖冰向投中网透露了几个关键数据。

拥有22年历史的达晨，长时间以来都是作为人民币基金的代表性机构。投资650多家企业，其中超过120家实现IPO，达晨在过去22年里的确做到人民币基金的极致水平。但这个标签一方面说明了达晨的成功，同时也可能会限制了外界对达晨的理解。以至于肖冰对投中网说，他最担心的就是外界认为达晨就只有IPO数量多、“偏稳健”这些标签。

很多人还没有注意到，如今的达晨已经可以一个项目开出两三亿元的支票。比如多轮加注的铖昌科技，由达晨早期投资企业和而泰（002402）分拆而来，2022年6月深主板上市，14天里13个涨停板；即将在科创板上市的机器视觉龙头凌云光，达晨A轮就投了3亿元。这背后不仅仅是基金规模的扩大，还有达晨在新市场环境下的理念变化。达晨不再满足于超高的IPO成功率，更要追求单项目的超高回报再上一个台阶。过去五年，达晨的分配金额一直大于投资金额，并且保持着平均每年增长近50%的纪录。

当下一级市场大洗牌，国家提倡“脱虚向实向科技”，达晨也站在一个很关键的节点上：是自喜于人民币基金“顶流”之一的交椅，还是打破刻板印象，向更广阔的星辰大海迈进？达晨的选择显然是后者。

肖冰说，我们面临着一级市场又一次大的洗牌，人民币基金将成为市场主流，接下来的两三年将是本土头部人民币基金的最佳窗口期，达晨会继续将自身长板做长，迈向新高度。在外部环境巨变的年代里，适者生存的重要性更为凸显，最能适应当下变化的机构才能基业长青。

放眼全行业，摆在达晨面前的形势的确很有利。现在的达晨有200多人的团队，有一年投资八九十个项目、投出去五六十亿资金的能力，有600多家被投、100多家上市公司，以及20多年积累形成的资源池、生态圈，都集中在科技领域，让达晨在硬科技投资上面对美元基金时有足够的先发优势。承袭自人民币基金传统的区域覆盖团队，在过去曾被很多人视为过时的包袱，不符合专业化的大趋势，如今被证明大有用处，成了美元基金学不会的独门武功。

在行业面临剧烈变化和巨大不确定性的当下，肖冰近日和投中网进行了一场对话，他说：“目前市场处于周期底部，根据过往22年我们经历的几个周期实战出的经验，市场将大量出清不合格项目，企业估值回归合理。历史数据回测证明，在周期低点区域发行的股权投资基金，收益回报普遍高于平均水平。所以达晨不恐慌、不悲观、轻装上阵，保持有质量的适度扩张。”

不浪费每一次危机，才是最好的风险管理

投中网：近期关于一级市场的消极情绪弥漫较广，这是你在行业中经历过最低谷的时点吗？

肖冰：相较于2008年、2018年的情况，对当下我并没有感觉是低谷，更多是兴奋，因为时间的钟摆终于站在了我们擅长的一边。过往以高端制造为代表的硬科技赛道长期坐冷板凳，现在成为了赛场上的焦点，A股成为最好的退出渠道，这些变化对达晨有利，让我们的历史积累得以充分发挥。

投中网：所以达晨到目前为止并没有放慢速度？

肖冰：总体上依然是保持有质量的适度扩张。今年上半年里，在投资上我们对聚焦的细分赛道做了减法，更垂直深挖了几大焦点领域，出手了26次；在退出上累计挂牌6家、过会8家，全部在A股上市，证明当前从一级市场投资到二级市场退出还是非常流畅的。同时像铖昌上市14天13个涨停板、禾川科技挂牌短短两个月股价上涨170%，还有预计未来几个月内将正式走向资本市场的7家待挂牌企业，都给了我们极大的信心，去按照我们的积累和经验路径，将长板继续做长，往前走。

投中网：不确定是周期下行时最常被提到的词，你怎么把握这件事？

肖冰：风险投资本身就是和不确定风险进行博弈。不确定性往往蕴含着巨大的投资机会，也可能是“财富密码”所在。创投是最有可能对冲不确定性的选择之一。我们在2008年金融危机时投资的尚品宅配，在2016年到2018年中美贸易战再起时投资的新洁能、中望软件，都是大环境极不确定的情况下投出的代表案例，达晨收获的平均回报倍数超过20倍，优异的回报数据证明了它们对冲风险的实力。不浪费每一次危机，才是最好的风险管理。

投中网：那么能把握的确定性是什么？

肖冰：在目前的周期下行阶段，可落地的确定性是行业景气度、政策支持和A股上市的可能性这三个维度，去寻找符合这些条件的企业，落定投资。我们感到幸运的是，从未来的景气度和政策支持度上来看，达晨擅长的几个领域都高度契合前两个标准，而A股市场从股改全流通到创业板、再到科创板、北交所，我们见证、经历了完整的发展，是我们逾20年积累所熟悉的主战场。所以从认知、积累再到行动上，我们是目前市场上最积极的投资机构之一。

红利期结束，今后只能“硬碰硬”

投中网：这两年都是退出大年，但是今年行情明显变差，这个红利期是不是已经过去了？

肖冰：注册制之后，A股基本上不需要大的改革了，跟国际市场接轨差距进一步缩小，IPO变成常态化。但因为目前中国证券化的水平仍然偏低，所以IPO常态化后每年还是能够维持四五百家的挂牌数量，当然发行价是随行就市的。

投中网：也就是说好日子还没过去？

肖冰：对投资于中国的创投基金来说，当前和今后相当长一段时间里，美股受挫，港股容量有限，A股会是他们在全球范围内最好的退出市场。但是以前本土人民币基金有一些机会主义的红利，都被享受完了，未来没有了。美元基金也在积极募人民币基金了，他们对A股市场的规则逐渐比较了解，投的赛道跟我们更相像了，所以今后就只有硬碰硬了，就是比拼你的认知能力，赚的都是很辛苦的钱，要真正投入很大力量去做行研，做产业分析，还要敢于冒风险。人民币基金的成功率不会像以前一样那么高，那是不正常的，百分百成功的背面可能是平庸的回报，要能容忍一部分失败，超高回报的项目概率才会提升。

投中网：Pre-IPO还能继续投吗？

肖冰: 对于平庸的二、三流Pre-IPO项目，随着现在破发的增加，这类项目往往挣不到什么钱。达晨的项目池充足，所以即使有这样的机会摆在我们面前，也应该放弃掉。只有比往年更高的质量要求，才能抵抗经济下行状况。

投中网：过去谈论基金业绩的时候，摆出来的第一个数字肯定是IPO数量，这个指标以后会不会提的越来越少？

肖冰：这是肯定的。我们内部早几年就已经在提了，淡化对IPO数量的考核，更强调明星项目的数量和比重。这一点也是LP越来越看重的，专业的LP不是那么容易被IPO个数忽悠的，他们会扒开底层数据好好分析，赚钱的IPO才是硬道理。

投中网：现在不强调数量强调质量，有人说不投100亿市值以下的公司了，你怎么看？

肖冰：我们在投决会上专门有一个环节，就是讨论这家公司有没有达到百亿市值的可能性。这个环节是必须要过的，投资团队、风控团队都要提出论据来。如果它到不了百亿市值，我们会很谨慎，基本上就不会投了。

而且现在的门槛是100亿人民币，未来可能还会再提高。现在定100亿是比较合适的，因为100亿市值的公司在A股流动性相对还可以，未来全面注册制以后，分化会更加严重，上市20亿以下市值的票会更缺少流动性。

投中网：对IPO成功率的要求下降了，对回报的要求提高了。你们现在对单个项目回报的目标是多少？

肖冰：这取决于投了多少钱进去和持有多长时间。当然早期项目对回报倍数要求会更高，成长期项目回报要到10倍以上，如果到了Pre-IPO阶段，算完账能到3-5倍回报就是满意的。

投中网：这有点高，看历史数据，整个行业Pre-IPO轮的平均回报倍数还不到两倍。

肖冰：因为很多人在最后一轮估值比较高的时候进的。我们自己算账的时候，不会简单的追求投一个IPO，赚个一两倍的回报，这对我们来说没什么意义。我们希望单个项目至少能带来5-10亿元的回报，因为基于我们的基金规模，如果没有5-10亿元的回报，对基金的影响太小。

规模扩张势在必行，后期项目更好投

投中网：你说过达晨在规模上一直是比较克制的，去年达晨募了68亿元的基金，下一期基金会更大，你们是怎么考虑规模的？

肖冰：我们一直以来都是根据我们的投资需求和投资能力来安排募资的。达晨去年投了将近50亿元，上一期基金大概一年半就能投完。

而且我们也意识到了，达晨今年已经是第22年，团队久经历练、日益成熟，有能力管好更多规模的基金。你刚刚也提到，一些超级大项目我们没有投，并不是说没有看到它们，而是当时的资金量不匹配所以选择不做。总的来说，我们还是保持克制，发展到现阶段，稍稍再扩大一下规模，和自身能力是完全相适应的，总体上投资能力和融资能力相匹配。

投中网：你们前不久投高峰医疗，一个项目投了1亿。这是你们基金大了之后的新变化吗？

肖冰：我们很多项目是多轮加注，不是一次性就投2、3亿元。像这种不断加注的做法，未来可能会越来越多。相应的，我们后面在PE阶段的投资也会更多一些。

比如我们2018年成立的创通基金中，已科创上市的工业软件龙头中望软件、深主板上市的铖昌科技，都是达晨市值过百亿的多轮加注的明星项目。我们上一期基金，单笔超过1亿元的项目有十多个，历史上单项目投资总额超过3亿元的也有一批。从LPA来说，我们60多亿元的基金，单项目最多可以投6个多亿。（投资额扩大）会有一个过程，我们是从小基金逐渐做大的，能够接受的单项目投资额在不断提高，背后是风险控制心态的变化。

投中网：除了心态之外，对投资理念需要做调整吗？

肖冰：可能PE阶段对项目的确定性要求会更高一些，当然对成长性的要求也不能放松。

我们已过会项目里投资额最大的是凌云光，马上将在科创板挂牌。这家公司我们A轮就投了3亿元，当时来说属于下重注了。现在复盘来看，因为投的时候就已经是行业龙头了，各项指标都可以验证，这两三年成长也很好，安全边际是很高的。

投中网：大家都说后期项目内卷严重，份额非常难抢，你们投下来的感觉呢？

肖冰：其实抢项目的机构基本就那几家。我们会利用自身的一些产业资源优势去谈，很少会遇到我们完全没有机会入场的情况，无非是大家分一下额度。  

我们更多的还是希望，通过内部培养项目，然后多轮投资把投资额加上去，而不是简单地在外面去抢。

投中网：相比于过去投早期，后期的竞争更激烈吗？

肖冰：我们的感觉是当前阶段外部竞争没有变强，而是相对减弱的。美元基金受到一定程度的影响，分散了精力。人民币基金当中，单支基金能募到50亿元以上的不多，在这些基金里面，我们对自己的能力还是有自信的。

投中网：你们一直定位自己是VC，现在单支基金规模已经做到大几十亿了，还会继续扩大，定位会不会发生变化？

肖冰：我们核心的基因还是VC，这一点不会变。我一直认为VC是比PE难做的，最难的事情已经做得不错了，往后稍微延伸一点，做一定的PE项目，应该是比较顺手的。

投中网：基金大了之后，投资数量会更多吗？

肖冰：我觉得不会。我们一年大概八九十个项目，一期基金大概两年左右投完，这是我们很舒服的节奏。基金大了之后，可能后期的投资比重相较会更多一些，整体数量上不会有什么变化。

投中网：看到很多同行，比如深创投，说希望学习黑石，黑石是大资管的概念，产品线很丰富，达晨现在想学习黑石吗？

肖冰：VC的商业模式在中国还有很长的路可以走。我们本身也还不够大，做好做强的空间还是足够想象。现在要做的是抓住机遇，做到在行业里更靠前一些，这就足够我们全力以赴了。所以我们还是聚焦在VC，对标还是硅谷的VC同行机构。

投中网：你们之前好像也尝试过做并购基金？

肖冰：我们经过很长一段时间的探索和反复讨论，现在越来越明确，我们暂时不会向并购的方向发展了，现在就是做好我们的VC主业，然后适当地做一些定增业务。

美元基金学不来的“行业线+区域线”

投中网：达晨团队200多人了，你现在的精力更多是用在管理上，还是投资上？

肖冰：更多的精力会花在管理和团队建设、培养上，现在可能是逐渐地往后退的这么一个过程。但是我还没有只做管理，大部分项目我还是参与的，会去企业或者跟企业家做一些交流。我本身的兴趣还是在项目投资上多一些。

投中网：听过一个说法，说深圳的人民币基金有一个特点是“诸侯分封制”，山头比较多，相比之下美元基金内部更抱团一些，你对这个问题怎么看？

肖冰：达晨不存在内部的诸侯分立。有些机构可能管理多个基金，采取每个团队自己去募资、自己做投决的方法。我们没有分散去募不同的基金，达晨一直就是一个主基金，决策也是集中决策。

投中网：达晨一直是单一主基金的模式，这在大人民币基金中的确不多见。

肖冰：这是我们的LP一直以来非常满意的一点。单一基金保证了我们的投资理念、决策、风控的一致性。如果按各个区域和行业去分别设置基金，利益冲突可能会难以避免。

投中网：你们现在的投资团队是什么架构，还是行业线+区域线吗？

肖冰：行业+区域双轮驱动，我们是行业线引领投资、区域线覆盖项目这样一种打法。我们希望能把美元基金、人民币基金成功的经验结合起来，集中到达晨身上。

区域覆盖是我们中国本土创投的特色，也是达晨的特色。我们现在发现区域覆盖的网络越来越重要了，而且这张网络是要花很长时间建设的。我们熟悉当地生态和情况，能找到对的合作伙伴，能和当地的企业家说得上话、帮得上忙，这是很重要的。有同行到达晨交流的时候，很羡慕这套行业+区域体系，认为我们的毛细血管很发达。

投中网：人民币基金的地方团队，之前也被看成是一种“落后”，是适配Pre-IPO模式的。

肖冰：对硬科技投资来说，区域线是很适合中国的。中国的硬科技项目比较分散，并不是都在北京、上海、深圳这些地方。硅谷有一句名言是不投100公里以外的项目，但是中国的硬科技项目、隐形冠军，很多是在三四五线城市里面。而正是因为达晨有区域覆盖能力，所以投出了很多非一线城市的水下项目，往往没有竞争对手，比如我们投资的德尔科技，就是从福建龙岩县走出来的半导体特种气体供应商龙头。美元基金要把这种体系建起来，还要费点力气和时间。

投中网：美元基金比较讲究团队精干，可能不太习惯搭那么大的团队。

肖冰：我们以前可能也会觉得做的是不是有点太“重”了，别的管理人那么潇洒，我们做的苦哈哈，但现在反过头来看，这可能也是一种难而正确的事情。

投中网：行业和区域两条线还有个难题是管理，两条线的利益诉求、看问题的出发点可能都不太一样。

肖冰：行业+区域的双轮驱动布局，市场上能做好的机构确实不多，管理难度确实比较大，一般的机构是不会这么做的。

我们强制性的规定，所有项目都要走行业线立项，区域线的同事更多是挖掘当地项目源。这里面利益分配只有一个大的原则性比例范围，具体由他们自己去协商，如果协商不成就由公司拍板。可能有人会在这个项目吃点亏，但下个项目也可能占点便宜，长期来看是不会吃亏的。

投中网：区域线现在贡献有多大？

肖冰：我们目前的项目里面，通过行业线自上而下地找到的大概占60%，通过区域线在当地挖掘的大概占40%。区域线还有一个作用是帮助行业线在当地做一些投后服务，能够比较精准、快速地赋能。

投中网：对于所谓“诸侯分封制”，团队规模大、地域分散可能也是一个原因，整合起来相对困难。

肖冰：所以最重要的是选好“团队长”，我们内部叫“战区司令”，北京、上海、深圳都有司令。这个人的要求是很高的，他既要有专业能力又要有管理能力，要经过长期考验和磨合。这里面也会交学费的，选人没选对就可能造成一些阵痛。

HR也很重要，公司越大人力资源部门的作用就越大。我们给了HR部门很大的压力，要把最优秀的人才淘出来，淘出来以后又选出宝中宝，及时奖励，及时提拔，慢慢把一些文化价值观、专业能力各方面看好的人提拔到合适的位置上。目前达晨新一代的团队长、合伙人已经提拔上来，参与了更多的管理工作，培养体系与效果得到实际印证。同时，我们今年春季依旧进行了新一轮的招聘，目前达晨团队是历史上人数最多的时候。

人民币基金迎来三到五年战略机遇期

投中网：美元基金现在也一窝蜂地来募人民币、投硬科技了，有一段时间给人民币基金造成的压力还是挺大的，去年都在说深圳创投要掉队了，你们有压力吗？

肖冰：美元基金肯定不会甘心于美元的受挫，会转头募人民币基金、投科技赛道，这是毫无疑问的。但是，可能只有少数头部的美元基金有这个能力。并且他们要想真正做的好，还会有一个过程，不是募到人民币基金了马上就能投好硬科技赛道。因为硬科技跟他们以前擅长的赛道差异还是很大的。一个人、一个机构都是有基因的，从一个领域跨到另外一个领域，肯定要有一个学习曲线。

投中网：你觉得投硬科技的难在哪？

肖冰：硬科技投资本身是有一种生态效应的，你投的项目多，会有一个产业链上下游的效应，产生的生态，让你的项目之间会发生很多高频的、优质的联系。达晨二十多年在科技领域投了600多个公司，这是我们很大的优势。当然美元基金现在也在追赶。这里边，我们会有两三年的窗口期，如果我们自身努力一些，就不用害怕这种竞争。

投中网：虽然都投硬科技，但是美元基金和人民币基金的差异非常明显，比如说大家都投新能源，但美元基金特别爱投造车，人民币基金就不大碰造车，更愿意投产业链上游，这是为什么？

肖冰：对整车厂我们一开始就确定了，全部放弃。这个跟我们的基金规模有一定关系，因为造车的烧钱规模是巨大的，不是我们的标的。

投中网：但是在这个赛道上，最大的公司最终还会是那些造车企业，是不是也不能完全地拱手让人？

肖冰：整车这一块美元基金他们投得很成功，我们内部也在反思，是不是下一个类似的赛道出来的时候，也适当地做一些布局？像商业火箭赛道，美元基金现在投资的也很多。这个还是跟基因有关系，美元他们原来投消费互联网，要么烧钱烧出一个巨大的公司，要么就死掉，他们能接受。但对我们来说，烧那么多钱赌一个那么不确定的事情，可能还是缺乏一些勇气。

投中网：你说以后要跟美元基金硬碰硬，很多人说美元基金在用投互联网的方式投硬科技，比如烧钱等等，你怎么看这两种文化的碰撞？

肖冰：硬科技是不能在短期内，靠资金催熟一个企业，然后迅速上市、赚大钱的，这个很难。市场上的确有一些资金在用互联网思维投硬科技，猛地把估值拉起来，（这个方式）最终不一定成立。硬科技企业大部分是TO B的，很难出现一家公司垄断整个市场，因为首先你的下游客户就不会接受，它们会支持你的竞争对手。所以在一段时间里拼命烧钱的话，烧到最后你的估值不一定能覆盖掉你烧的钱。我们过去的确也因为估值放弃了很多泡沫项目，回过头来看我们的选择是对的。

而且投硬科技，企业成立到上市平均需要10年时间，这个周期靠资金是缩短不了的，投资人的心态上要调整，我想大家都很聪明，底层认知肯定是够的，（心态调整）需要时间。

投中网：最后一个问题，你觉得行业里，包括你们的被投、LP，他们对你们的认知与你们对自己的认知相比，有没有一些不一样的地方？如果有的话是在哪里？

肖冰：我们有一些员工是从别的同行机构过来的，刚来的时候总是带着一个误解。什么误解呢？就是觉得我们是比较偏稳健的，说好听点是稳健，说不好听就是偏保守。所以很多前瞻性的项目，他们在公司内部不敢推，想当然的认为过不了投决。这实际上是一个很大的误会。

我们的投委会是很有勇气的，会去投一些前瞻性的项目，也更加包容失败。反而是那些平庸的、二三流的Pre-IPO项目会被我们否掉。还有人觉得我们（投委会）这一帮人是不是岁数比较大了，是不是out了，其实不是这样的，正相反，我们是包容和开放的，学习能力也挺强。这些员工往往是参加过几次投委会之后，才慢慢改变，开始重新认识达晨。

所以要说外界认知，我就担心有的人觉得我们只有IPO数量、太稳健、不够新锐。