投中网   |   陶辉东

当下母基金加强直投是大势所趋，2015年底成立的陕投成长基金，已经迎来了直投业务的收获季。麦科奥特、西湖生物、新美光、可瑞生物、中晟全肽、恒润达生……这一系列生物医药、半导体赛道的头部项目都拿到过陕投成长基金的早期投资。

陕投成长基金全称陕西省成长性企业引导基金管理有限公司，目前不仅管理着陕西省成长性企业引导母基金，还管理着多只市场化子基金，采用“母基金+子基金集群”两层架构，受托管理基金14支，总规模近百亿元。

市场上对于国有VC有一些刻板印象，诸如决策不够灵活、限制条件较多等等。但陕投成长基金在市场化方面非常坚决，打造了一只由专业人才构成的投资队伍，尤为难得的是投资范围面向全国。近日，投中网与陕投成长董事总经理郭佳博士进行了交流，深度剖析了这家来自西部的国有VC是如何趟出一条新路的。

专业化的硕果 

郭佳是一位药学博士，美国Blumberg Institute博士后研究员，回国后一直从事生物医药领域的股权投资，拥有新药研发和资本管理的双重背景，负责陕投成长医药板块的投资。 

郭佳向投中网表示，此前数十年中国经济崛起主要体现为“生产能力”的扩张，从“十三五”的供给侧改革开始，在“十四五”和其后时期内，“产业升级”在经济崛起中发挥的作用将显著扩大，生物医药就是这样一个重要的战略高地，是“新经济”的代表，是陕投成长基金重点布局的核心赛道。

陕投成长基金从一开始就坚持走专业化的道路。目前20多人的团队，70%以上拥有硕士以上学位。郭佳本人是沈阳药科大学的博士，美国Baruch S. Blumberg Institute博士后研究员。在美国，郭佳亲身经历了强生对生物科技公司Novira的并购，对投资产生了兴趣。回国后便加入了生物医药的投资浪潮，曾先后任职于中钰资本、久友资本，于2018年底加入了陕投成长基金，也正是在那一年，陕投成长开始布局生物医药赛道。 

郭佳向投中网表示，生物医药投资需要很强的药学专业背景，以技术为出发点，陕投成长的投资团队大多数拥有药学、生物学或临床医学背景，能够及时发现未满足的临床需求，嗅到新技术的风口，寻找到最具前景的投资项目；陕投成长团队里面还有很强的财务金融背景人才，对于估值模型、财务合规性以及二级市场等有着深刻的见解；这样的综合团队看问题的角度会更加全面。因为如此，陕投成长的团队还经常秉持着科研人员的作风，例如每两周开展对顶级学术文献的研读会，追踪业界最前沿的科研成果。 

郭佳向投中网表示，我经常会和团队讲“立体思维”，也就是技术思维、产业思维、资本思维的融合，这个很重要，是我们团队在做投资时所必须的基本素质，当然这也是我们对创业团队的基本要求。投资人是创业者背后的创业者，很多时候要把自己放在创业团队的视角去思考问题。

2019年，陕投成长基金投出了组建生物医药投资团队之后的前两个项目，分别是多肽创新药物公司麦科奥特和中晟全肽。两个项目发展势头良好，麦科奥特于2021年5月完成了超4.2亿元人民币的B轮和B+轮融资，目前正在进行Pre-IPO轮次融资；中晟全肽也于2021年完成了2.2亿元的B轮融资，目前正在筹备北交所IPO上市。陕投成长在该赛道的投资逻辑，正是源自团队的专业性和立体思维。 

郭佳告诉投中网，“多肽药的合成技术和重组技术目前已经相对成熟，关键点是多肽药物的合理设计和高通量筛选。”带着这样的目标，陕投成长基金团队在全国搜罗了一圈，发现了当时规模还很小的麦科奥特和中晟全肽。“当时中国大部分多肽企业都在做仿制药和原料药，而麦科奥特和中晟全肽是为数不多的具备原创基因的创新企业。两位创始人不仅有极高的科学素养，企业运营能力也很强，是我们寻找的具备“立体思维”的企业家，具有很大的潜力。”郭佳表示。 

陕投成长基金目前在生物医药赛道已经投下去10余个项目，麦科奥特、中晟全肽、西湖生物、泽辉生物、可瑞生物、恒润达生、应世生物等企业都发展迅猛，多家公司后续融资估值增长数倍乃至十倍，部分企业已经在筹备上市。可以说，无论是业内影响力还是回报业绩，陕投成长基金都取得了丰收。

 未投资先“画图” 

如果整体考察陕投成长基金在生物医药赛道的所有布局，可以发现其中存在清晰的主线。 

郭佳表示，陕投成长基金是按照产业链的纵向发展和横向拓展的方式进行布局的。陕投成长基金在做行业研究的时候，会先把大赛道打开，研究哪些细分赛道有投资机会，然后再把这些细分赛道排出优先级，接下来对优先级高的赛道进行系统性的投资。

对多肽药赛道的投资过程正是这一理念的产物。麦科奥特是新药研发、生产和销售企业，属于多肽产业链中游。而中晟全肽则更加偏向上游，属于药物发现CRO。两者是可以互动协同的。 

另一个例子是细胞与基因治疗，这是陕投成长基金重仓的另一个细分赛道，目前已经投资形成了覆盖整个产业的多点布局。这背后是陕投成长基金的按图索骥的投资方式。郭佳告诉投中网：“我当时给团队画了一张图，那张图从胚胎干细胞开始，逐步进行分化到中胚层，中胚层再分化到间充质干细胞和造血干细胞，造血干细胞再到红细胞、血小板、免疫细胞，我们就研究哪些细胞治疗是可行的、具备潜力的、能解决重大临床问题的，依据这样的线索，我们依次找到了胚胎干细胞药物公司泽辉生物、红细胞治疗药物公司西湖生物、CAR-T/CAR-NK药物公司恒润达生、TCR-T药物公司可瑞生物等，并一一完成了投资。现在我们也在关注像CAR-M、iPSC这种新的技术领域。” 

研究前置，未投资先“画图”，是陕投成长基金做直投的一大特色。当然，陕投成长基金的研究范围远不止于技术路径，还包括政策法规、产业化的可行性，还有未来在医保端的支付等问题也要一一考虑在内。陕投成长基金的高命中率背后，扎实的行业研究功不可没。 

郭佳表示：“生物医药的投资逻辑，我始终坚持‘临床价值’、‘医疗硬科技’、‘立体思维’、‘政策导向’四个基本原则，结合数据、市场、专利以及估值边际给以综合考量。我们要通过关键词绘制地图，按照地图去发掘宝藏。”

 抓住源头创新

陕投成长基金有一句口号是“发现价值、提升价值、实现价值”，而所谓“发现价值”在郭佳看来，其核心是发现产业链创新的源头。而提升价值和实现价值则离不开深度的投后服务，与创业者共同面对各种出其不意的风浪。 

也正是因为对源头创新的追求，陕投成长基金常常能赶在行业热点形成之前，提前完成布局卡位。细数陕投成长基金的投资组合，能够看到大量天使轮、Pre-A轮的早期项目，前面提到的西湖生物、麦科奥特、中晟全肽等均是Pre-A轮。郭佳告诉投中网，陕投成长基金80%的项目是第一轮投资，不仅是在生物医药赛道，在半导体、新材料等赛道均是如此。 

当下一级市场面临着资本内卷、估值飙涨的问题，但早期企业却仍然面临资本结构性缺乏的问题。郭佳认为，如果能有更多投资机构把资金投向早期的项目，将能够为整个资本市场创造更多的项目增量，资本也就不用那么卷了，生物医药产业也能更健康的发展。

在生物医药赛道，陕投成长基金的项目几乎都是在临床前阶段投资的。像西湖生物，2020年4月获得陕投成长基金的投资，当时公司才刚刚注册，团队只有高晓飞等两名教授和几个学生。在陕投成长基金投资之后的一年之内，西湖生物完成了三轮融资，估值增长数倍。同时团队迅速增到40余人，2800多平的研发中心建设完成，产品管线、中试生产、IIT都有条不紊的快速推进。

当然，临床前的项目并不是那么容易投的。对创新药项目来说，临床试验的数据是做判断的基础，而临床前的项目数据稀少，甚至团队也往往不完整，作为投资人只能秉承自己的投资逻辑，从底层出发一点点分析，这就对团队的专业性和经验积累提出了更高的要求。郭佳表示，对于临床前的早期企业，我们也有一套判断标准，挑几点来讲：一是考察创始人的天花板；二是通过5R原则来判断进入临床的风险；三是考察该产品的技术壁垒高度和潜在竞争。当然其他的投资指标还有很多，毕竟这是一个系统工程。 

对陕投成长而言，考察项目有两条永远不变的标准，按郭佳博士的话说，团队秉持“以人为本，以价值为导向”的投资信条。何谓以人为本？郭佳表示，事情是人做的，所以优秀的团队是重中之重，这决定了一个企业的天花板，好的团队应该具备企业家精神，比如高度的责任感、宽广的胸怀、远大的理想、超强的学习能力；何谓以价值为导向？郭佳表示，对于价值投资的形容，有一句话说得很好：“招法千变万化，而心法不变”，临床价值就是我们追求的心法，这是医药投资在任何时候都不能改变的。

2022年以来，二级市场，尤其是港股的生物科技板块经历了严重的回调，一级市场的生物医药赛道也骤然转冷，尤其是中后期阶段受冲击严重。在复杂的市场环境下，郭佳博士依然强调：“以价值为导向”。郭佳表示，价值是不会变的，变的只是价格。归根结底，还是要坚持创新、坚持考察产品的临床价值，我们更看重的是能够扎实做事的企业，把基本面做好。在这样的前提下，如今的市场低谷或许不失为逆向投资的好机会。