投中网   |   陶辉东

在深圳投资圈，谈起基石资本，大概有两点是被提到比较多的。一是待遇不错，在人民币基金里很有竞争力；二是老板是“文人”，张维喜欢看书、送书、谈论书。

2000年前后创立的那一批深圳机构，活到今天的，基本都成了翘楚，基石资本即是其中之一。成立20余年来，基石资本投了大概200家企业，51家IPO，管理资产规模逾600亿元，硬指标均属人民币市场第一档。

虽然张维喜欢说“深圳这帮民营创投都差不多”，但细数起来，基石资本的特别之处其实有很多，其中一个是“下重注的能力”。传统的人民币基金的回报模型强调分散，极少具备单项目一亿元以上的投资能力，或者说勇气。但基石资本是个例外。

2021年8月底，字节跳动收购了VR创业公司Pico，据称总对价超过90亿元，引爆了业界对“元宇宙”的讨论。而在2月，基石资本刚刚领投了Pico的B+轮，投了一个亿。

一个亿对基石资本来说不算是大手笔。2021年初国产DRAM龙头长鑫存储母公司完成了新一轮融资，基石资本放进去12亿元。

这样的规模对基石并不轻松，张维坦言：“用了几只基金去拼。”

话虽这么说，基石资本还在操刀规模更大的案子。2021年，基石资本把自己发起设立的连锁药房全亿健康卖给了KKR，总对价数十亿人民币，是近年中国医药流通领域最大的控股型并购交易。基石资本在2016年创立全亿健康，在这个项目上先后投资接近30亿元。

投入大笔资金做控股型投资，是基石资本的另一个特色。

投资人多数爱谈巴菲特、芒格，谈价值投资，而张维最爱谈的是德鲁克和管理学。在媒体采访、公开演讲中，张维几乎言必称企业家精神。他是德鲁克的资深粉丝，德鲁克700多页的《管理：使命、责任、实践》他反复看过许多遍。

深圳的投资人和投资机构给人的印象是本土、草根、谨慎，比起他们北京、上海的同行们要更加保守，这些特征在基石资本身上也全都能找到。但基石资本很不一样的是，它还有着企业家式冒险精神的一面。

这种风格是从何而来，又会把基石资本带往哪个方向？

我们与张维进行了一场对话。 

控股权投资，与KKR做交易

投中网：全亿健康卖了数十亿元，这个项目等于是你们自己创业的？

张维：当然有一个基础团队，都是连锁药房行业的资深人士。我们出了绝大部分的钱，负责整个操盘。但实事求是地说，我们本质上还是一个财务投资人。

投中网：这个怎么讲？

张维：因为周期短。KKR一个基金150亿美金，期限超过10年。我们为了做这个项目，用了多个基金去拼，基金周期也短。所以，全亿健康在KKR手上能够有更充足的时间去做产业整合。美国前三大药房占据了美国百分之八九十的市场，而中国这个行业还是很分散，全国40万家夫妻店。

投中网：所以卖早了？如果条件允许，你更希望再做得久一点？

张维：理论上是的，最好是能独立IPO。但中国资本市场目前对创投机构以有限合伙募资的方式做大股东去上市不支持，同时作为大股东至少要求锁定3年，加上减持新规的影响，我们基金无论结构还是时间周期都很难匹配。

投中网：全亿健康的模式你们会继续做下去吗？

张维：我们现在不是还控股一家上市公司嘛（指香农芯创——投中网注）。

投中网：这家公司你们会长期做下去？

张维：这次用的相当一部分资金是我们自有资金，所以周期方面的限制会小一些。我们是以10年为单位来考虑的，因为要做好半导体产业也需要很长的时间，说中国半导体产业跟世界先进水平至少有10年差距，应该没什么争议。

投中网：花费这么大精力，去做这么长周期的投资，出发点是什么？

张维：控股型投资一直都是我们擅长的投资品类，它更能体现主动性，可以按照我们的理念去做一家企业。比如香农芯创，我可以用一个非常长线的观点来看待半导体的发展，把它做得更持续、更饱满，获得更大的回报。

投中网：控股型投资回报会比少数股权投资更高吗？

张维：其实未必。回天新材我们赚了20倍，但是鹰牌陶瓷我们相当于只挣了利息。所以很难单纯按投资工具去预测能赚多少钱。

投中网：做控股投资，基石资本在本土机构里算是比较早、也比较多的。

张维：深圳这批市场化的创投机构，包括基石在内，大部分是在2000年前后成立的。那时大家对投资的概念没有今天这么清晰。现在会区分天使、VC、PE、控股权投资，但是那个时候大家并没有分的那么清，所以基本上都做过。

投中网：但是你们把它做成了一个长期的、系统性的投资品类。

张维：控股型投资确实难，少数股权投资是搭顺风车，控股型投资是自己开车，不是一码事。你的精力、资源、金钱、时间都是有限的，总的来讲，我对待控股型投资也是加倍慎重。

投中网：你在看到什么样的机会时，会选择去做控股型的投资？

张维：第一，控股型投资的标的是不容易出来的，中国的企业基本还在第一代创始人手里，股权还没有高度分散化。第二，即便出来了，还要用合适的估值拿到。第三，你得对它有把控能力。这些条件必须同时具备才行。

投中网：你们做控股型投资，跟KKR他们做并购投资的不同点在哪里？

张维：KKR募集的基金是150亿美元，花数十亿元买全亿健康，对他们来说是单支基金投资项目的标准规模。但我们为了做这笔投资，几十亿人民币要分多个基金来拼，这是我们本质的区别。我们的基金周期不够长，规模也不够大，在资本市场IPO也没有那么畅通，这些都是我们遇到的跟他们不一样的难点。在国外，控股权的交易是非常常见的，比如日本很多企业现在就在财务投资人手上，有些企业我们也想去聊一聊。

投中网：你们之前做过跨国并购吗？

张维：我们跟埃夫特合作并购了一家意大利的机器人公司，叫W.F.C集团。1亿欧元的交易，我们牵头做的。 

规模，能力的边界

投中网：你们下重注的风格在深圳算是很稀有的，一个项目投几个亿和投几千万元，逻辑有何不同？

张维：大项目不算账，看的是产业地位和空间。像华大智造就是这样的，它的产业地位是中国第一名，全球第二名。它融资那年的预期营业收入是13亿元，估值是20多亿美元，我们认为值这个钱。

当时很多人在等待华大智造确认一笔来自中东的订单，想通过这个订单来看华大智造的营业收入到底能到多少，但我跟汪建（华大智造实控人）说，我根本不在于你有没有这笔营收，因为我觉得营收多几个亿或少几个亿都不影响你的产业地位，所以不影响你的估值，不影响我的投资决策。

我投合肥长鑫也是一样的逻辑。中国的存储芯片完全受外资控制，能不着急吗？它的产业地位就值那么多钱。

投中网：不看市盈率吗？

张维：如果从盈利的角度去估值，是估不过来的。

投中网：你过去也投Pre-IPO，也要按计算器看市盈率吧？

张维：我个人的思维从来没有拘泥于市盈率。

我早期投的一些企业，基本上也是看企业的布局和企业家的雄心，而不是看利润和收入，山河智能、山东六和都是这样。

当然，我们也不是不看估值，我们公司算账比较细的是林凌（基石资本副董事长），我和他是互补型的。

投中网：基石主要投PE，现在中后期项目估值涨的很厉害，会感到压力么？

张维：这是老问题了，长期存在。不仅仅是PE，VC、天使也涨价，竞争永远都有。最后拉开差距的，还是你对于企业和资本市场是否有更全面、更深入的看法。其实我们对高估值的容忍度一直都比较高，高估值要求你对产业和企业家有更深的理解。

投中网：Pico被字节跳动90亿元收购，“元宇宙”火了这件事，你们之前想到了吗？

张维：VR跟过去相比已经大大成熟了，技术和应用环境正在面临重要的变化，我们必须前瞻性地投进去。这个项目我们投的时候没有多少人看好，参与的机构也很少。但说实话，我也没想到这么快就能退出了，要是想到了，那就不是投1个亿了，为什么不投5个亿呢？

投中网：合肥长鑫你们投了12亿元，这个单笔规模是你们能力的边界了吗？

张维：现在来说，单个项目12亿元，对于我们筹资和管理来讲，已经接近我们能力可控范围的边界了。如果我们要投资更多的资金，比如全亿健康或者香农芯创这样的控股式并购，那我们的参与和投入程度就是另一个级别的了，两种情况不可一概而论。

投中网：所以你希望把规模做得更大吗？

张维：不能做太大，我们的能力是有边界的。规模大了，管理能力没有同步跟上的话，回报也会下降。

投中网：规模不够大，竞争不会吃亏吗？

张维：你说得对，是会吃亏。规模太小的话，对人才的吸引力不足，承载不了大家的梦想；但是规模太大了又不赚钱又累，何必呢？我们会维持一个适中的规模吧。我们没有美国PE那么长的历史，KKR针对亚洲市场的基金就有150亿美元，这是我们难以企及的。

投中网：一些比你们成立晚的基金规模开始超过你了，作为老牌机构会有压力吗？

张维：有压力，但是还好。你要承认投资是一个英雄辈出的行业，永远会有新的挑战者异军突起。它本质上是一个资产管理市场，总是会有一些人用各种不同的方法解锁财富密码。有时候投出一个爆款，一下子就出来个明星机构，会拿到跟自己的能力不相称的资金，但长期来说并不能持续。我觉得我们的能力的确是有限的，这不是谦虚，这是务实。 

土派和洋派，造车不是硬科技

投中网：深圳本地机构被北上来的“大块头”抢项目，2021年这种情况还挺普遍的。

张维：是。但一级市场仍然是信息不对称的市场，它仍然是高度分散的。抢项目会有，但并不总是发生。我们大概只有1/3的项目会发生“抢”的情况，2/3的项目还是要靠认知。

投中网：前一段时间有篇文章说深圳VC掉队了，说深圳的投资机构跟北京、上海的大机构比，在规模、品牌、人才各方面居于劣势。你对这种说法怎么看？

张维：部分是对的。深圳的机构投先进制造、投硬科技比较多，在模式创新方面投的少，这是区域性的特点。美元基金在新消费、文娱这些赛道嗅觉比我们更灵敏，我们确实达不到那个高度和深度。在商业模式创新、平台型互联网经济上，应该说整个深圳都没有找到北，深圳的投资机构也没有找到北。深圳更多是从普通制造到先进制造，再到所谓新兴产业，然后是硬科技，沿着这条路线发展起来的。

投中网：有这么一个说法，说投硬科技也分土洋两派。

张维：要这么分，我们就是比较土的那一派。

投中网：土在哪里？

张维：打法。你所说的洋派主要集中在北京和上海吧，以外资特别是美资的VC或者PE为代表，也有一些本土机构跟着冲上去的。他们主要是拷贝美国风投的模式，先找到美国的原型，然后找出来所谓的中国打法。我们的路径还是很不一样，是从普通制造业到先进制造业，从新兴产业到硬科技。

投中网：不光是打法，切入点也不一样，比如新能源赛道，洋派喜欢投造车，土派更喜欢投上游。

张维：因为土派洋派对产业的理解就不一样。洋派可能认为新能源车是硬科技，但在我看来，新能源汽车算是新兴产业，但是不属于硬科技。

因为它所有的技术，比如三电，都是成熟的、可以买得到的。它们好比是早年华强北的几千个白牌手机厂家，最后一定有人会杀出来，只是现在不知道哪家是小米。外资投赛道的比较多，恒大、宝能造车都有很多机构在投。它们不怕，只要一个项目赚到50倍，其他的可以失败。

投中网：你的意思是，洋派基金投新能源车，本质上还是在投商业模式创新？

张维：是，并不是说这种投法不好，过去也投出了非常多的成功案例。只是从我们评估企业的角度看，商业模式的成功非常考验运营能力，这个过程很难把握。比如说，海底捞做的很成功，是不是可以投10亿的资金，从海底捞挖100个人，就能复制出一个海底捞？我认为这个逻辑是不成立的，但还是有很多人愿意投这类的公司，复制星巴克、复制特斯拉。

我认为，依赖运营效率的公司，可检验的标准是含糊的。但是硬科技本身有一个技术门槛，它的核心竞争力和护城河就是技术，标准是清晰的。如果有扎实的技术，又在广阔的市场上，还有一位接地气的企业家，那这件事我们就可以干了。 

德鲁克的信徒 

投中网：基石喜欢给客户送书，你自己经常会谈读书心得什么的。读书是因为兴趣，还是跟做投资的职业有什么关系？

张维：读书首先肯定是来自于兴趣，阅读面偏广是60年代人的一个特点。今天你招一个名校出来的年轻人，他阅读面如果很窄的话你不会觉得意外，因为他已经变成马尔库塞所讲的“单向度的人”，他是一个仅仅有工具理性没有价值理性的人，因为他是在一个高考机制下逼出来的。所以你看到很多名校出来的人，阅读面之窄是惊人的。

投中网：可能从进大学开始就准备考证、出国，一直都在准备考试。

张维：一直在考试当中，人生会缺一些东西。美国的名校讲通识教育，通识教育是提供价值观的，它本质上认为这个世界是复杂的，很多时候并没有标准答案，需要用价值观去判断。具体到做投资，看管理学的书肯定是有意义的。

投中网：你是什么时候开始读德鲁克的？

张维：1995年。那时候我遇到了起草《华为基本法》的人民大学的彭剑锋和包政等老师，其中包政是在中国真正研究并实践德鲁克的大家，他向我推荐了德鲁克的书。我曾经有一句话，（读了德鲁克之后）好比在黑暗的隧道中看到了光明，让我醍醐灌顶。

投中网：做投资这么多年、见了这么多企业之后，你对管理学的认识有什么变化吗？

张维：管理学是认知企业一个重要的角度，甚至是基础性的角度。我们看到很多类似起点、类似行业的企业，后来的发展实际上决定于高层对管理问题的认知。在90年代我接触到华为和万科的时候，它们在管理上的认知就跟其他企业截然不同。

我们2002年投了山东六和，这是一家做猪饲料的企业，当时我们的LP都不同意，他们跑去问了当时行业内最大的企业的老板，对方说我都要改行了，你们怎么还做这个？但是我之所以决定要投它，是看到了它在管理上的特点。20年前还没几家公司有服务、营销的概念，但是山东六和非常有远见。当时养殖户抗风险能力很差、养殖技术也很缺乏。山东六和招了一批农学院毕业的学生做销售，给养殖户提供种猪、给不同生长阶段的猪配不同的饲料、配兽药，整个养殖全程都有他们的协助。它本身只是一家做饲料的公司，但最后干了这么多事。只有从产业组织、从管理学的角度，你才能理解它。山东六和后来被新希望换股收购，我们当时成了新希望的第二大股东。

看一家企业，第一层是看产品和财务报表，第二层看产业竞争格局、公司的地位，以及研发投入等等。第三层，最不容易看到的东西是什么呢？是企业的组织体系、公司治理、企业家精神，其实是这些东西在决定企业的未来，而不是前面的产品和财务报表。

投中网：你们是券商直投出身，看报表应该是你们的强项。

张维：好的机构都把过去的优点继承了下来，缺点给回避了，否则就是短视。