投中网   |   陶辉东

12月7日，深圳天使母基金发布了年度榜单，澳银资本管理的基金深圳澳银天使创业投资企业（有限合伙）再获表彰。 

深圳天使母基金是全国规模最大的天使类政府引导基金，自2018年设立以来，已经完成了19批次的出资，设立子基金60多只，合作的GP聚集了全国范围内的一批头部机构，包括深创投、澳银资本、基石资本、英诺天使、天图资本、真格基金、华润资本、联想创投、华盖资本、梅花创投等。

在深圳天使母基金的层面，一直都重視和实质性地帮助初创企业的发展，无论是资金上的扶持，还是业务上的资源赋能。澳银的被投项目中，深圳天使母基金不仅在银行贷款的过程中给予了帮助，也有在创业辅导，技术突破和上下游对接上提供了一系列的支持。

澳银资本创始合伙人、副董事长欧光耀向投中网表示，深圳天使母基金的评选和表彰对澳银天使是有标志性意义的，说明天使母基金对澳银投资和退出效率的认可。澳银资本的这只天使基金设立三年，实际运作下来与当初设定的目标基本接近，这是澳银资本的优势。

澳银资本是国内较早一批从事天使投资的专业投资机构之一。早在2013年，澳银资本在北京设立了北京华澳龙沣创业投资企业（有限合伙），开始了系统性的天使投资。而后澳银资本设立了澳银新程以及澳银成长两支基金，逐步地训练和总结在天使投资上的感知与经验。2018年，澳银资本又设立深圳澳银天使创业投资企业（有限合伙），天使投资的规模进一步扩大。如今，澳银资本已形成了独具特色的天使投、管体系。

 四年返本，天使基金的DPI战绩

时间拉回到2013年，当时的国内创投市场还沉浸在Pre-IPO模式当中。但随着注册制的呼声越来越高，先知先觉的澳银资本开始思考转型的问题。

欧光耀表示，澳银资本当时的判断是，随着注册制的放开，Pre-IPO的套利空间会越来越小。并且，过往的Pre-IPO实际上也很难出现外界想象的数十倍、上百倍的回报，1倍、2倍的回报已经算是不错。 

“所以我们认为，越往早期走项目的成长性更高，才能真正享受到企业成长最快的那一段红利。后端项目的收益是看得到的，想象空间不会很大，也不能发挥我们的专业能力。”欧光耀总结道。 

正是在这样的背景下，澳银资本第一只定位天使投资的基金北京华澳龙沣创业投资企业（有限合伙）（下称龙沣基金）募集成立了。如今这只基金已经完成了100%的退出，已经完成清算注销。基金的IRR超过30%，它交出的业绩答卷基本达到了澳银资本最初的预期。 

华澳龙沣基金一共投资了8个项目，其中6个是天使项目，天使投资的定位十分明确。在这一前提下，龙沣基金在2017年就把DPI做过了1，距离基金设立不过4年时间。2018年之前中国创投市场退出难，早期基金的DPI尤其难看，DPI做过1的基金是并不多见，龙沣基金可以说是市场佼佼者。 

现在复盘，龙沣基金至少做对了两件关键的大事，这两点日后也塑造了澳银资本做天使投资的底层理念。

第一件事是逆周期投资。龙沣基金成立于2013年，正式开展投资是在2014年。当时的资本市场正处在周期的顶点，股票市场的牛市如火如荼，一级市场上则“双创”正热，投资机构如雨后春笋般冒出来，令人回想起当年的“全民PE”。在这种情况下，澳银资本选择了按兵不动。

欧光耀回忆道：“2013年到2014年，TMT实在太火了，我们差不多有两年时间基本上没有动，真正开始投资是2014年底到2015年。”

逆周期投资的道理大家都懂，但真正做起来无疑极为考验定力，LP也会过来问为什么基金投资没有进度。坚守过最疯狂的一段时间之后，2015年之后一级市场第一次出现“资本寒冬”，龙沣基金在差不多一年的时间里就集中完成了投资。2016年市场回暖，基金则开始退出，节奏踩的都恰在点上。 

第二个关键是“隔轮退”的策略得到了坚决的执行。所谓“隔轮退”，是指对天使期的投资来说，在后续的第二轮或第三轮融资时即可选择退出，完成资金的循环。龙沣基金在2016年就有部分项目退出，该年即实现了返本。其中退出最快的一个项目，投资期只有9个月。

当然，好业绩归根结底源自投出了好项目，龙沣基金的命中率相当高，投出了一批如今已成长为明星公司的项目。例如最近官宣了4亿元C轮融资的潮玩品牌52TOYS乐自天成，华澳龙沣基金当年投资的时候总估值不过8000万。还有目前正在接受IPO辅导的锦瑞生物，龙沣基金在它还在亏损的时候就投资了它，估值不过2亿元。

 坚持投早，助力前沿科技创新

有了龙沣基金的经验，2018年深圳天使母基金成立后，澳银资本很快就申报成立了深圳澳银天使创业投资企业（有限合伙）（下称澳银天使基金）。

作为全国最大的天使类政府引导基金，深圳天使母基金不仅出资能力强，在政策上也有诸多突破，让利条件在全国范围内堪称最优，因此对投资机构的吸引力非常大。但是，另一方面，这笔钱却并不是所有投资机构都敢拿。不止一家头部机构的合伙人曾向投中网表示，看过深圳天使母基金的要求之后，最终选择了放弃申报。他们最大的顾虑是，深圳天使母基金在“投早、投小”方面的要求，例如对被投项目成立年限的限制过于严格了。 

在澳银资本看来这并不是问题，深圳天使母基金的标准与华澳龙沣基金的投资标准是匹配的。从成长期投资到天使投资，澳银资本已经完成了思维的切换。这其中的一大难点是对投资风险的认知。对成长期投资而言，一个项目的技术、市场和团队三要素不能有短板，但天使期项目却往往会有这样那样的缺失。欧光耀表示，对于早期、前沿的初创项目，有一个突出的亮点就值得做一些布局。这就要求投资机构对产业有更敏锐的感知或嗅觉。 

目前，深圳澳银天使创业投资企业（有限合伙）已经投出去19个项目，与龙沣基金相比在赛道上更加聚焦，主要专注在创新医疗器械，新兴生物技术以及先进制造上，典型投资案例有世格赛思、诺尔医疗、沃德生命、中晟全肽、揽月机电、中派科技等。这当中有一些项目非常前沿，欧光耀称之为“小白鼠”。它们的技术风险还很大，要挑战国际先进公司的难度非常大，国产替代究竟能不能完成也不确定，欧光耀坦言投资“有可能打了水漂”。但澳银资本依然要坚持布局一些这种项目，如果长期坚持下来，它们未来很有可能会是最头部的明星公司。

在退出上，澳银资本升级了龙沣基金的“隔轮退”，正式提出了“结构化退出”的理念。欧光耀解释道：“一方面，只要项目达到了投资时制定的指标，又有合适的机会，就可以退出。但另一方面，也要保证一定比例项目的长期坚守，这个比例可以控制在总数的20%左右。” 

与此同时，龙沣基金创下的四年返本的记录，也将是澳银天使基金运营的目标，对DPI的重视和坚持是澳银资本一以贯之的。 

这种坚持在内部其实也有一些不同意见，有投资经理提出，项目明明发展势头还很好，为什么要早早就退出？但欧光耀认为：“项目发展好，才有别的机构愿意接盘，我们才能干净利落的退出。如果别人都没有收益了，谁会接你的股份呢？” 

有LP评价澳银资本的这一特点是“不贪”，澳银资本扎根股权投资十八年，坚持稳健投资、坚守投资纪律是流淌在血液里的基因。 

细究下去，结构化退出对所有参与方来说都是有利的安排。首先，对于投资机构来说，无论是天使投资机构、VC还是PE，它们各有所长，都可以拿到合理的投资回报；第二，对于项目方来说，如果老股东都不愿意退出，每次引进新投资方就必须稀释大量股份，也不利于创始团队的股权集中；第三，对于政府引导基金这样的LP来说，结构化退出有利于快速回收资金，形成出资的循环，进一步放大资金使用效率。对政府引导基金来说，周转效率可能比回报倍数更加重要。

 竞争激烈的天使投资

随着股权投资时代的到来，一级市场的内卷现象难以避免，近两年来，天使投资的竞争也分外激烈。欧光耀表示，生物医药赛道没被冷过，热门项目估值持续攀高。

内卷带来的一个不好的趋势是，原本应该强调独立决策的投资机构们，在膨胀的估值面前如履薄冰，越来越倾向于抱团取暖、扎堆投资。有的创业公司被资本把估值抬的非常高，被架在了半空，一旦发展过程中出现一点问题，又会遭到市场的集中踩踏，令人惋惜。 

欧光耀坦言：“很多投资机构都强调独立分析和独立决策，但是在真实决策过程中往往还是受其它机构很大的影响。一个项目原本拿到10个TS，结果只要有1家撤了，其他9家也都不投了。这种事情让人很难理解。”在欧光耀看来，这并不利于一个良性创投生态的形成。一个运转良好的一级市场，应该是每个机构要在对应的阶段、对应的行业做得很深很细，做的各有特色。 

这就回到了结构化退出的问题。澳银资本之所以能够把天使投资的DPI做到那么高的水平，首要原因是对结构化退出的坚持。欧光耀以创新药项目为例，天使投资的目标是支持它把产品做到临床阶段，有了临床数据之后，又会有更匹配的后期投资者进入。如果投资机构都挤在某一个阶段，所有人的风险都会被放大，也不利于项目的平稳发展。

欧光耀又一次用甘蔗作比：“早期机构吃相对根部的一截，PE就吃中间那一部分，另外还有一些产业资本，可以在它出了成果之后，吃最上面的产业化那一部分。我们有没有可能形成这种接力？”就目前的市场现状而言，大家在一窝蜂的往早期走，机构之间的接力或协同还远远没有形成。 

而这种理想局面要想真正形成，欧光耀坦言还需要时间和周期让大家形成共识。在此之前，市场上的每一个投资机构应该保持定力，将天使投资做实，避免陷入虚假繁荣。