投中网   |   王满华

在2020年爆火的“最强蜗牛”如今来到香港，即将推开港交所的大门。

11月25日，移动游戏开发商及发行商青瓷游戏有限公司（以下简称“青瓷游戏”）通过港交所聆讯，中金公司及中信证券为其联席保荐人。不出意外的话，青瓷游戏将成为今年首家在香港挂牌上市的游戏公司。

2020年，凭借爆款产品《最强蜗牛》，青瓷游戏收获了不小的热度，业绩也实现了爆发式增长。根据招股书显示，公司2020年营业收入为12.27亿元，较2019年增幅高达1283.16%。据弗若斯特沙利文数据，按放置类游戏及休闲游戏的流水计，青瓷游戏2020年在中国所有移动游戏公司中分别排名第二、第三；按自主开发游戏平均流水计，其2020年在流水合共超过10亿元的中国移动游戏公司中排名第四。

产品的出圈加之业绩暴涨，也让青瓷游戏吸引到了更多资本的关注。今年上半年，腾讯、阿里、B站以及博裕资本相继完成对青瓷游戏的投资。但另一方面，青瓷极度依赖单一游戏产品、研发投入过低等问题也在日渐凸显，对于青瓷游戏而言，上市后，能否在《最强蜗牛》衰退之前找到下一个爆款，扛起营收大旗，正成为公司亟待解决的问题。

年入12亿，阿里、腾讯、B站都是股东

青瓷游戏成立于2012年3月，专注于Rogue-like RPG（角色扮演类游戏）、休闲及放置类细分游戏赛道。目前，该公司主要运营6款移动游戏，另有10款移动游戏储备。

其中，《不思议迷宫》、《最强蜗牛》及《提灯与地下城》等游戏一经推出便成为当时的现象级手游，并展现了不俗的吸金能力。

以RPG游戏《最强蜗牛》为例，该游戏发行于2020年6月，上线首月便实现4亿元的流水，推出后一年内录得流水超过人民币18亿元，2020年6月至12月的平均MAU为440万人，并在2020年中国iOS游戏畅销榜上排名第二。

根据招股书，截至2021年6月30日，青瓷游戏的累计注册玩家已超过7000万，平均MAU(月活跃人数)为306万人，平均MPU(平均月付费用户)为57.5万人，ARPPU（每付费用户平均收益）为221元。

财务数据方面，招股书显示，青瓷游戏2018年、2019年、2020年营收分别为9842万元、8870万元、12.27亿元，2020年的营收增幅近13倍；净利润分别为2622.9万元、2556.6万元、1.19亿元，2020年净利增幅达367.14%。

不俗的业绩表现，也让青瓷游戏从成立之初就吸引了诸多资本的目光。

早在2013年8月，该公司就曾获得来自坚果投资的500万元天使融资；同年12月，素有“游戏茅”之称的上市公司吉比特以1000万元认购了青瓷游戏的20%的股权；2019年，吉比特继续加注，投资8000万元又认购了其8.91%的股份，投后累计持股达28.91%。

2021年4月，吉比特宣布同时向腾讯、阿里以及哔哩哔哩各转让旗下青瓷游戏3.37%股份，合计转让10.11%，总价为3.03亿元；同年5月，腾讯、阿里、哔哩哔哩以及博裕资本又分别以1.01亿元认购了青瓷游戏增发的新股。

根据招股书显示，IPO前，吉比特持股21.37%，为青瓷游戏的第一大机构股东，后加入的腾讯、阿里和B站分别持股4.99%，天使投资方坚果资本持股3.15%，博裕资本持股1.87%。

此外，青瓷游戏创始人杨煦持有34.34%的股权，为青瓷游戏控股股东；董事兼首席执行官黄智强持股10.39%，董事兼首席财务官刘斯铭持股2.14%，首席技术官魏树木1.71%，董事兼首席运营官曾祥硕持股1.24%。

一款游戏贡献九成营收，研发投入逐年递减

营收、净利润的双重增长，加之资本撑腰，成为青瓷游戏赴港上市的底气，但透过招股书可以发现，当前青瓷游戏的发展也存在诸多隐忧。

首先，极度依赖单一游戏产品。

上文提到了青瓷游戏的业绩在2020年迎来了爆发式增长，究其原因，主要归功于其在去年上线的游戏《最强蜗牛》。招股书显示，2020年，《最强蜗牛》为青瓷游戏带来了11.7亿元的收入，占同期公司总收入的95.34%。

从平均MAU来看，《最强蜗牛》2020年平均MAU达到441.7万人，其余3款游戏的MAU皆不足其零头。

众所周知，每一款游戏都拥有其生命周期，倘若《最强蜗牛》不能持续保持其“吸金”能力，必然会影响到青瓷游戏后续的业绩发展。

对此，青瓷游戏也在招股书中坦然道：“我们于2020年及2021年首六个月的收入较过往增长，很大程度上依赖其中一款游戏。倘该游戏未能持续取得成功并延长生命周期，或出现与其类似的其他同类游戏，则会对我们的业务及经营业绩造成重大不利影响。”

除此之外，青瓷游戏还存在“重营销、轻研发”的问题。

根据招股书，2020年青瓷游戏的销售费用高达5.5亿元，同比增长31倍，占营业收入的比例超过了25%。

而与之相对应的，青瓷游戏在研发方面的支出占比却在不断下滑。2018年至2020年，公司研发开支分别为0.253亿元、0.256亿元和1.46亿元，占同期总收入的25.7%、28.9%和11.9%，低于行业平均水平。

这里就存在一个问题：虽然前期在营销推广方面的投入，可以在短期内吸引到大量用户的关注，但用户留存始终要以过硬的产品为基础。而研发成本的降低，意味着游戏在可玩性及内容丰富度上将大大减少，又如何能吸引到更多用户心甘情愿为之“氪金”呢？

不过，青瓷游戏显然也意识到了这一点，根据招股书，本次IPO后，公司所募集到的资金部分将要用于扩大游戏产品组合并投资游戏研发能力及相关技术。

谁来接棒《最强蜗牛》？

毫无疑问，《最强蜗牛》现在仍是青瓷游戏的营收支柱，但每一款游戏都拥有其生命周期，青瓷游戏的当务之急，就是在《最强蜗牛》进入衰退期之前，尽快找到下一个爆款。

目前，除《最强蜗牛》外，青瓷游戏还运营着5款游戏。根据咨询机构弗若斯特沙利文报告，青瓷游戏运营中游戏的生命周期通常介乎60至96个月，若按此计算，该五款游戏中除《愚公移山》外其他4款仍处于能持续产生收入，且用户群趋于稳定的成熟期。

但实际上，根据2020年及2021年1-3月的收入情况来看，旗下《不思议迷宫》、《阿瑞斯病毒》、《无尽大冒险》三款游戏收入分别同比下降52.12%、15.51%、73.21%。

今年3月刚刚发行的Rogue-like RPG游戏《提灯与地下城》，上线后首月就取得了1.85亿元流水，登上iOS畅销榜第四名，曾一度被外界认为是《最强蜗牛》的“继承人”。但随后不久便表现出增长乏力的态势，上线一个半月就出现明显的收入下滑，四月直接跌出排行榜前100名。

目前来看，想指望现有产品接棒《最强蜗牛》显然不太现实。不过，招股书披露，截至2021年6月20日，青瓷游戏还拥有10款移动游戏储备。

具体来看，该10款游戏品类从Rogue-like RPG拓展至SLG、ACT、STG以及ACT RPG等，其中，有四款游戏为自主研发，包括两款SLG游戏，一款放置游戏和一款RPG游戏。这些游戏将于2022年和2023陆续上市。

值得一提的是，青瓷游戏也正尝试布局海外市场，以寻找新的业绩增长点。

招股书显示，青瓷游戏计划于2021年第四季度在港澳台推出《提灯与地下城》的当地版本，于2022年第二季度在日本推出《最强蜗牛》，并于2021年第四季度在港澳台推出《时光旅行社》。

近年来，中国游戏厂商出海热情高涨，前有腾讯、网易为首的头部游戏厂商，后有莉莉丝等中小型游戏公司加速征战全球。《2020中国游戏产业报告》显示，2020年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为154.50亿美元，同比增长33.25%，增速同比增长12.3%，收入增速创下了近4年以来新高。

不过，机遇与挑战向来并存。在《2021年中国移动游戏行业深度洞察报告》中，移动游戏出海企业被分为三个梯队，相较于腾讯、网易等第一梯队玩家，青瓷游戏目前仍处在第三梯队，面临巨大竞争压力。

此外，全球游戏市场的获客成本也在增加。根据Apps Flyer数据显示，2019年美国市场获得一位核心玩家的下载，成本就高达5美元，这意味着，想要在海外站稳脚跟，需要大量的资金投入。

总体而言，无论是继续维持现有成绩，还是开拓海外业务，对青瓷游戏来说都具有不小的挑战，而能否解决这些问题，也将直接影响公司上市后，投资者对其的价值判断。