巨潮商业评论   |   蟪蛄

A股过去几十年的发展历史中，有一个非常残酷的规律：行情总是会伴随着投资者的死亡事件进入到非常灰暗的阶段。

大多数死亡事件都伴随着市场的巨幅下跌，再加上投资者的举债、融资、配资蒙受损失，最终酿成大祸。

比较典型的案例是在2021年3月底，包钢钢管公司的一名工人跳入渣罐自杀身亡。后被证实其常年投资股票期货，在2021年春节后剧烈的市场波动中损失惨重。3月24日单日亏损6万元，最终压垮了他。

类似的事情在过去多年并不少见。但华夏基金的知名基金经理蔡向阳11月1日去世的消息，仍然震惊了市场。华夏基金官方并未透露其具体的去世时间和原因，坊间对此有很多传言与猜测。

谁也没想到的是，在2021年的结构性行情中，竟会有业内如此知名的基金经理殒命。相比于普通投资者，专业的机构投资者普遍对市场更加了解、有更强的承受能力。

没有严重扭曲的市场行情，不会损伤基金经理原本粗壮的神经。通过观察蔡向阳此前的投资风格，与最近一段时间以来A股市场的情况相对比，就会发现这可能已经是价值投资最灰暗的时刻。

激烈结构化

专业的投资经理不仅需要战胜自己，战胜行情，更需要战胜同行。这使得他们大多无法容忍长时间的结构化行情。

2021年以来，中国资本市场的结构性行情愈演愈烈。

如果再继续将视线抬高拉远，就会发现这不仅是中国资本市场仅有的问题，全球都有类似的情况出现——以新能源汽车、芯片、云计算、元宇宙为代表的新兴科技类企业受到追捧，但传统产业里的成熟公司，却因为种种原因失去了市场的青睐。

身处大牛市中的美股市场，以百事食品、可口可乐、沃尔玛为代表的传统行业巨头，虽然股价也在不断上涨，但相比特斯拉、微软、苹果、谷歌等公司更加强势的表现逊色不少。

中国情况相比之下更加复杂。以茅台、腾讯、阿里巴巴为代表的商业模式优秀、成绩良好的上市公司，股价自高点算起跌幅在30%到40%以上不等，且整个2021年基本都在低位徘徊。

以张坤、蔡向阳为代表的对价值投资、商业模式有更深刻理解和推崇的基金经理，在2021年的行情中承受了巨大的压力。

基金经理们的压力不仅来自于“价值股”不涨的股价，同时也来自于成长股的剧烈上涨。2021年春节假期之后，A股市场曾经出现了一次剧烈震动，但进入到下半年之后，成长股与价值股之间的分化变得更加剧烈。

对于普通投资者来说，押错风格仅仅会导致不赚钱或者亏损。但对于基金经理特别是公募基金经理来说，事情就绝非这么简单：投资业绩、行业排名受到影响，意味着整个职业生涯的危机。

专业的投资经理不仅需要战胜自己，战胜行情，更需要战胜同行，才能在这个职场中继续生存下去。

重仓下跌

宁德时代、隆基股份等目前市场上大热、被公募、私募和散户投资者齐齐追捧的明星股，都不在蔡向阳的重仓持有之列。

公募基金的投资经理们大多遵循价值投资的逻辑，去精选那些商业模式稳定、产业竞争格局清晰（也就是相对成熟）、盈利能力较强的上市公司。这些上市公司集中在食品饮料、医疗健康、零售、家电、金融等行业里。

蔡向阳也不例外。根据目前网络上的介绍，其投资逻辑是“坚持价值投资，精选龙头个股”，具体的策略是“自下而上精选个股，其考量的标准主要是估值合理、高ROE、高壁垒、经营质量良好且能够给股东创造价值，长期持有享受优秀公司成长。持股风格偏向大盘价值和大盘成长。”

显然这是一种典型的注重价值的投资逻辑。在过去多年的职业生涯里，成熟的价值投资体系为其带来了丰厚的投资回报。

但结合当下的行情特征，再观察目前蔡向阳的持仓情况，就可以感受到其遭遇了多么严重的业绩压力甚至是职业危机。

宁德时代、隆基股份等目前市场上大热、被公募、私募和散户投资者齐齐追捧的明星股，都不在蔡向阳的重仓持有之列。

其最看重的几家公司包括了贵州茅台(SH:600519)、中国中免(SH:601888)、洋河股份、爱尔眼科等。在最具代表性的华夏回报混合产品中，上述三家位列前三大持仓，前十大重仓唯一的热点股是通威股份。

这些虽然都是两市中精挑细选的绩优股，但2021年以来的市场表现，基本上都可以用差劲来形容——茅台股价跌幅超过40%并且迟迟不反弹；洋河的逆境反转始终无法获得市场的认可，股价在180元左右横盘已久；爱尔眼科已经被高瓴减持结账。

其中，蔡向阳的第二大重仓股中国中免受到新一轮疫情的影响，在11月1日出现了跌停，而其离世的时间也正是11月1日——这不免让人产生一些不佳的联想。

“价值投资者”的至暗时刻

2021年，市场对于“价值型投资者”极端不友好。

今年下半年以来，受到市场热捧的，一直是那些难以被价值投资者所容忍的、估值较高的成长型企业。

最典型的就是各类新能源股——在动辄百倍以上的市盈率估值面前，价值投资者们接受无力，大多只能眼睁睁地看着这些股份被市场疯抢。公募基金经理即便是进行配置，也大多集中在宁德时代、隆基股份、中环股份等弹性相对弱的大市值品种里。

伴随着今年大宗商品的汹涌涨价，以煤炭有色为代表的周期股也经过了一波儿大幅上涨，小市值公司中，也有不少在“专精特新”的加持下也获得了资本的追捧，就连ST板块也有了不小的涨幅。

唯独，2021年市场对于“价值型投资者”极端不友好：

一方面，在2018年至今，各个行业最优秀的龙头企业都经过了股价的大幅度上涨，最典型的就是从550元/股左右上涨至最高2600元以上的贵州茅台，因此普遍面临回撤压力；

另一方面，这同时也是符合价值投资逻辑的产业规律：当一个行业的利润过度集中之后，头部企业就会迎来竞争对手的抢夺。类似于电商行业里拼多多和直播带货对阿里的冲击，各个行业实际上都有不同程度的上演。

再加上以新能源汽车、光伏为代表的新兴产业，随着技术的成熟和政策的支持快速发展，整个市场环境变得对“价值投资者”非常不利。

传统意义上的“价值投资”，正经历着至暗时刻。但令很多价值投资者尴尬的是，实际上很多被价值投资者所推崇的标的，也多多少少有些超出了价值投资的范畴：30倍市盈率以上的高估值很普遍、不少行业的竞争变得激烈，都让它们变得不再那么有吸引力。

蔡向阳的遭遇让人扼腕和同情。以他为代表的价值投资者们，如今正陷入至暗时刻中无法自拔。这是中国资本市场带给价值投资者的新挑战，但并非所有人都能坦然面对。

相比于说这是价值投资的绝境，说其是“价值投资者”的绝境，显然更加贴切。

写在最后

长期以来，价值投资被认为是资本市场中“通关秘籍”一样的正确原则。但观察其发展历程，就可以发现其中的问题同样不少：

最典型的，就是价值投资的鼻祖格雷厄姆，其一生都在寻求最稳妥、最有保障的低估值投资机会。但他投资生涯中获利最为丰厚的，是对盖可保险（GEICO）这笔典型的成长股的投资；

另外，巴菲特曾经强调“马斯克或许会在某些行业带来颠覆，但我不认为在糖果行业他会超过我们”，马斯克反驳“护城河是一个非常愚蠢的概念”，代表了价值与成长理念之间尖锐的矛盾。但迄今为止，马斯克旗下的特斯拉市值已经超过万亿美元，个人财富超过巴菲特+盖茨的总和；

中国的价值投资大佬之一张磊，按照传统意义上的价值投资逻辑买入海螺水泥、格力电器，与按照价值成长逻辑买入的宁德时代、隆基股份、恩捷股份等标的相比，收益差异已经非常巨大，完全超出了市场风格切换的范畴。

不论是在美股还是A股，成长型投资都在剧烈冲击着价值投资曾经引以为傲的一系列原则，这对于坚信价值投资原则的投资者来说是严重的心理影响。在一些场合和环境下，价值投资甚至成了笑话和讽刺。

这不仅在于一两支股票的对比，更在于整个体系的濒临坍塌。二级市场中价值投资的回归，已经迫在眉睫了。