今日资本在最近几年获取了令人惊讶的成功，不但在早期投资的零售品牌那里连续收获IPO，同时在美团这样的超级平台的身上拿到了更大量级的回报。徐新（Kathy Xu）喜欢用“追求真理”的方式去做商业思考和投资决策，今日资本多年来持续的成功，则堪称一场大型的、旷日持久的追求真理的实验。

徐新是位具有超强自我的投资家，对她而言，成功之外的另一个问题也已经悄然浮现：市场的剧烈变化中，今日资本的投资哲学应当如何重塑？

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巨大的ego

当然啦，时代在进步！索性有些主办方就把演讲办成戏剧表演了。

你像前年Ray Dalio来华卖书巡讲，和徐新那场对话的视觉沉浸感就仿佛舞台剧，追光洒下来像洞穴里的火把，自上而下一寸寸地瞧，那是各种质地的暗色重重交衬，蓝色的暗黑，灰色的暗黑，红色的暗黑再到黑色的暗黑。可巧全场就两抹红，一条绛红色线条，是主屏幕设计元素，一件是徐新胭脂色的外套。

其实举凡论坛、会议搞对话，求质量又求出彩，嘉宾主持总是个费力不讨好的角色。你得有平等对话的基础，但身份、地位又不能欺着主嘉宾；你可以拿捏住话头，但句句话又得给对方递到嘴边；你不能没见地、没信息量，可每个回合又得在末了把话语权还给对方，以求体面；公开对话终归也是种演出，你不擅于收敛自我的话就会打破谈话平衡，让观者不适。

当然喽，在投资女王这里，做主、做配从来不是选项，投资人又不靠演讲、对话吃饭，听众啥观感说白了也不打紧。她只做想做的事，问想知道的问题，这反倒是一种真诚，所以才会一再追问Ray Dalio为何不从政，乃至对方打断她直呼“忘了这件事吧”，她仍然笃定地讲说“我认为你某天会参加竞选，或许三五年以后”。

这种连环追问侵入感很强，势必会导致谈话切碎，逻辑凌乱，她自然也被批评“情商低”，但想必徐新是不在乎的，对她来说，谈话就是谈话，即便坐在舞台上，“谈什么内容”也比“谈得是否顺利”重要得多，所以除了“从政”这个坚固的、主观的、假设性的问题，她尤其要拿来跟Ray Dalio讨论的是“为什么高质量的小组决策比个人决策更好”。而下来以后，她先恭维了大佬两句，又直言“这个问题他没有很好地回答我”。

当然了，这里还有个问题：为什么徐新会如此介意关于决策的讨论？很可能因为这是涉及到投资哲学的核心问题。如果多留意的话，你会发现她很喜欢说“做投资人要有自己的哲学，有自己的信仰”，这还真不是一句空话，甚至细究下去，就能意识到这是今日资本的立命安身之本，这家VC的独特之处也在于此，他们的打法决定性因素不是规模，不是人脉，不是覆盖，不是大数定律，甚至不是产业协同，而是徐新在每次投资决策中都执着于寻找的“真理”。

照其表述习惯，她总会把在某些投资决策过程描述为寓言般的故事：“我一听这个就是真理，肯定会work，然后奇迹就发生了”。而按照这个逻辑来推论，今日资本的核心竞争力就应当是在每一次投资企业时“发现真理”的能力，这就叫取法乎上，只要做好这一点，迎来奇迹乃至获取回报都是顺理成章。所以某种程度上，今日资本这份事业对于徐新来说，堪称一场大型的、旷日持久的追求真理的实验。

过去几年间，今日资本经历了三个节点性事件：设立长青基金，投资美团，投资新零售。这三个节点背后，每一次都是转折，每一次都充满了“重塑”的意味，是她在“寻找真理”这件事上的三次主动出击。而从客观结果看，今日资本投资哲学的重塑过程没有结束，徐新眼前的“真理”仍然是一条湍急的、流动的河。

当然说白了，徐新之所以被人讲霸气，为什么在对谈中被指失礼，都是由于其头脑中巨大的、乃至不断溢出的ego，其实ego可以说是投资赋予她的职业属性，并且和企业家对此事的态度有个微妙的背离。

这几年ego这个概念最被人熟知的是张一鸣那套理论，原话是这么说的：“ego和格局是一对反义词。优秀的企业和人才，不仅应该做到格局大，还应该做到ego小。ego小、格局大，就像电子运动或者宇宙中的星球，每个物质有更大的发挥空间。ego大、格局小，就像一个箱子内装了很多膨胀的气球，互相挤压彼此的生存空间。”具体地说，就是把事情放在首位，而不是把自我摆在最前面。

要注意的问题是，企业家尤其是创业企业的管理者的本职工作是寻找可能性，核心环节是观察，观察是客观行为，因此就要控制自我，缩小ego；但投资人的本职工作是做价值判断，尤其是像徐新这样重视决策的打法，主观判断才她的核心价值，如果说每个职业的人在其处事方式上有路径依赖的话，徐新所依赖的，毫无疑问是她巨大的、不断进化的ego。

所以今日资本从诞生第一天起，就是一家有着强烈独立意志的机构，这些意志宣贯、执行以后形成很多表征，包括专注消费，只做美元，小型团队，投得少乃至投后管得多……都是徐新个人意志的落地。所以，曾有媒体同行和LP向杨浩涌询问对今日资本的看法，杨浩涌有两句话，一个是定调，“她是个伟大的投资人”，另一句是，“只要Kathy身体状况没问题，投资今日资本就没有任何风险。”

徐新的价值观就是今日资本的价值观，徐新笃信的真理就是今日资本寻求的真理，徐新的边界就是今日资本的边界。

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重塑哲学

关于徐新的投资哲学，她在“识人”上的表述和思考很多，但总起来说，识人并不是今日资本投资哲学的核心，徐新也从来没有把商业模式价值判断的因素置于人的因素之后。

徐新谈“看人”谈过很多，而回头看的话，其中不少是细究又不甚清晰的结论。比如她会夸刘强东很早就展现出企业家精神，理由是她投资京东时，首先要帮助刘强东回购某支人民币基金手里的股份，而刘强东不肯出示那份亟待解除的投资合同，事情的解决方法是：各让一步，徐新没看，请律师看了合同，确定没有条款炸弹。徐新的“企业家精神”论点就在于刘强东的“倔强和坚持”。可这则故事显然经不起推敲，如果合同存在保密条款，最终由徐新本人看还是由徐新的律师看，性质上有区别吗？所以刘强东最初拒绝出示合同很大可能是基于保守，而不单纯是操守。

再比如，在刚刚投资永辉云创之后，徐新表示最打动自己的是张轩宁规划的“合伙人+赛马”制度，大意是公司开店，员工创业，工资保底，利润对半，原话是“我一听就觉得这个制度会work，轩宁总了不起，洞察人性”。这个故事似曾相识对不对？再往前捯就能看到，2011年德邦物流陷入困境，崔维星拉中欧同学徐新投资遭拒，理由恰好也是员工管理——当时正赶上德邦物流内外交困，员工罢工。可现在回头来看，结果是什么？德邦物流成为徐新miss的一个经典案例，而永辉云创在投完之后节节败退，今日资本去年减持了手中的一半份额给张轩宁。

所以，不论徐新谈或不谈，她都必须面对一个事实：“看人”其实是不确定性最大的一种投资方法，对讲究投得少、投得精的今日资本来说，这种方法真的适用吗？

投资行业里很多人喜欢讲本质，讲底层，所以留下的言论话题往往又寡淡又老派，明明是套话，却又似乎带着启蒙意味，背后有深刻隐喻。当然，老不老派不重要，隐没隐喻其实也不重要，如果这些启蒙话术总能令你朋友圈某人长叹“有启发”，那么无论其间囊括了多少误读，谈论它终归都有其功德。

徐新很喜欢讲二八定律，作为GP反复谈论某些事物总是有需求在后边的，从二八定律延伸出来的结论是说：要重视20%最好公司的价值，因此需要有长期陪跑的资本。这话倒不稀奇，对GP来说就是要用这些话术反复教育募资市场。但对今日资本来说，二八定律后边，也有另一层意思没说出来，是在于打法。按照徐新的说法，除了新零售爆发的2017年前后，今日资本其他时期的投资节奏大约是每年5-6家，所以问题在于，对他们来说，按照二八定律分割之后，每年能期待押中超级项目的出手只有一枪，这在资本极为充裕、充分竞争的市场环境里，这种策略就显得非常自信，抑或是过于自信了。

徐新把企业家的能力档次当成一个客观存在的因素去选择，她提到过投资策略问题，说早年有合伙人提出过投资案例太少，投资的企业家太少的问题。徐新的说法是要有愿景，今日资本的愿景是投资伟大的企业家，所以，“不投70分的企业家”，并且“把中庸的企业先杀掉”。

可徐新在她这句流传甚广的金句里没有谈及的是：如何甄别某个创业者是70分还是90分？如何定义一个初创企业是否中庸呢？

一个坚固的投资逻辑框架对徐新是非常重要的东西。对于纯粹的早期投资来说，把考查重点放在“识人”上，并且在承认世界会无序波动的前提下，靠大数基础去博投资概率是可行的方法。但今日资本只有不到一半的项目投资在A轮或A轮以前，并且对于一家成立十几年的基金公司来说，只有“区区”几十个投资案例，徐新显然从头到尾都没打算以量取胜，因此，就必须承认“识人”这种投资方法的局限性。

你能看到徐新虽然总在不同讲故事的场合，去告诉别人刘强东的企业家精神如何之坚持，丁磊的杀手直觉如何之强烈，但这类发言，本质上是跟“美团如何打败饿了么”此类口径类似，都属于立场大于判断的言论。

这类言论和观点说得多了，看客们当没当真不好说，但徐新肯定不那么当真，因为在真正做决策的时候，她从来没有因为人的因素而把商业价值判断的话语权交出去过。最典型的例子是投瓜子，按照徐新的说法，在58赶集合并案里，她是唯一一个到最后一刻仍然支持杨浩涌的股东，赶集网本身也是给今日资本赚了很多钱的大案子，可在瓜子寻求首轮融资的时候，徐新竟拒绝了，理由自然是对二手车的模式有疑虑，今日资本最终是在2017年，瓜子30亿美金估值的时候才追进去，此时距离杨浩涌带瓜子独立的时间已经过去了整整两年。对一家VC来说，从结果看，这毫无疑问是错失，到了那个阶段跟进，参与的意味远大于押注。

瓜子有没有达到预期，二手车未来如何暂且不论，但就“瓜子的早期融资”来看，就是徐新治下今日资本的打法边界之外的机会。再出现“第二个杨浩涌”和“第二个瓜子首轮”，徐新大概率仍是不会投。

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长期投资

今日资本是少数至今没做人民币基金的机构，除了投资口径窄，还意味着基金存续期长，按照徐新的说法，今日资本的第一支美元基金就是10+2，甚至在2015年到期时还在寻求延期，这让她对长期投资的追求很有底气。把徐新对长期价值投资理念推到极致的是2014年开始募集的那只基金，宣称周期28年，规模4亿美金。

但当下并不是审视这只长青基金的好时机，首先，从2014年发起募集算，至今不过6年，相比28年的周期，时间尚早；此外体量不大，因此与其称其为基金策略，毋宁说是一种追求，关于“长期”的追求。在此之外，这只基金更多代表的是LP的认可，尽管早年的案子市场上褒贬不一，但能说服LP为这种基金结构买单，还是说明整体表现很有说服力。

在完成那只基金的募资之后，徐新就很强调evergreen的优势，但用这种方式做VC在国内真是少有，所以周期长一方面是优势，但也会在很多方面形成制约。比如今日资本出手很少，宣称坚决不撒胡椒面，要靠对行业的理解、认识和深度介入来更早，更准确地投资到优质企业，这就意味着今日资本的人才需求，也是要成绩、要研究深度的，这类人才在哪里？主要就在二级市场和大型PE基金里，可今日资本对这类人才的吸引力显然有局限，一方面是基金不大，开枪机会就少，此外团队小，晋升空间也有限。同时，长青基金的bonus机制也不明确，超长存续期除了对LP提出要求，在GP内部对同事的耐心也是考验，即便投资到优质项目，退出仍然遥遥无期。

所以今日资本成立至今十五年，投资团队始终维持十余人，除了徐新，市场上并没有其他人形成有效的号召力。从这个角度，杨浩涌“只要Kathy没问题今日资本就没风险”那句话就更能全面理解了。

长青基金的长期投资的空间当然不是一蹴而就的。按照徐新的话说，她多年来是不断给LP“洗脑”，“LP都被我们洗脑了。这些年我们天天跟LP讲好公司要长期持有”。就是说，你需要在募资市场上一以贯之地拿出整套哲学，再落实为一个概念，反复强化它。从概念上讲，徐新这套理念和张磊很像，当然更像的是案子，两个人的长期投资案例的集大成之作都是京东。

在京东的投资上，徐新和张磊都留下了广为传播的、寓言般的故事，这种故事注定都有误读。在京东的融资故事里，最大的误读就是两人的投资额度：刘强东融资200万美元，徐新给了1000万美元；刘强东需要7500万美元，张磊给了3亿美元。当然可以说结果证明了徐新和张磊的方案有其合理之处。但这是关于资本的策略差异，绝不是认知差距，刘强东也有他的需求和融资逻辑，不然为何在多年之后他会直言“风投的钱是最贵的”？又为何在京东上市前在董事会上拍桌子拿回36亿激励？

所以徐新反复谈论的是拿得足够长，但没有谈的是投得足够多。因为足够长是长期价值的政治正确，而足够多则透着资本家做派。从一开始，徐新就喜欢强调“Build”，所谓投资早期，三大法宝，共同成长。但现实的讲，不撒胡椒面，追求真理，很有限地出手，还要求在早期押中大案子，这是难度极高的策略，很多年里今日资本并没有在早期押中第二个京东，因此在美团点评合并后，作为大众点评股东的徐新顺势做了一个充满转折和押注意味的决定，跟进投资了美团点评E轮融资。

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大玩家

为什么对今日资本来说，投资美团点评的E轮如此重要？因为这轮融资的规模是33亿美金，投后估值达到180亿美金，显然是超出今日资本射程范围的案子。徐新后来谈起这次投资也总说是在LP那里获取了特别审批。

按照官方的说法，那轮融资由腾讯、DST、挚信资本领投，其他参与的投资方包括国开开元、今日资本、Baillie Gifford、淡马锡、加拿大养老基金投资公司等。你可以看到，除了今日资本，几乎其他每一个名字都是资本大玩家。所以，尽管官方通稿管今日资本的投资叫“参与”，但对刚刚从早期投资领域里伸手出来的徐新来说，这已经在奋力一搏了。

今日资本没披露过这轮投资的具体金额，但徐新说过“把赶集网挣得钱投了进去”，事实上，她在赶集上的成绩单是投了4000万美金，赚了8倍。此外，2018年的美团招股书里的信息是，截止当时，今日资本的两个主体CTG Evergreen Investment XIX Limited及LTGrowth investment XIV Limited共同持有已发行和发行在外股份总额的2.43%，结合这两条信息看，今日资本在美团点评E轮的投资额度可能是达到了3亿美金的。

徐新从一开始对美团和点评合并的态度，就跟58赶集不一样。她从业务上解释过这一问题，首先她认为市场仍然够大，赶集做二手车和招聘仍然可以独立发展下去。而她对点评张涛只是说你们都缺钱，要么合要么死，相较来说还是合更好。

但还得说徐新对赶集投得早，参与得深。而今日资本投资大众点评并不早，时间是2012年的D轮，投了4000万美金。因此在5月份58赶集的案子做完，10月份美团点评合并时，徐新已经有了很大的思维变化。当时支持赶集独立，就是坚守今日资本早年“build business for china”的理念，而半年后支持美团点评合并，则是顺势而为，这就是互联网大型并购案对投资人思维和理念的正面冲击。而这两个合并案把今日资本推向一个和原本投资策略全然不同的路径里。

之所以说徐新在美团这单投资上的选择，是其投资哲学的巨大转变，对照一下今日资本早年的目标就知道了。当时徐新追求的三个目标是：8倍回报的home run；行业第一品牌；拿5年赚5倍。但在美团这单投资上，这几个目标要么不适配，要么不好实现。投资美团的最大的理由，是今日资本必须要抓住这一代“super platform”的末班车，她也强调过“未来很难再出现像美团点评这样的平台级公司”，即便有代价，相比错过末班车的风险还是值得的。

美团对今日资本的影响毫无疑问还将持续发酵。首先是美团现在的市值已经超过了900亿美金，可想而知，除了京东以外，徐新已经在美团身上拿到了其他案子不可能企及的账面回报数字。这是做惯了精品、早期投资的今日资本第一次尝到高额投资带来回报的威力。要说这种量级的回报不会影响到今日资本未来的决策和策略我肯定是不信的。

此外，在基金管理规模上，今日资本已经有了很大的变化。投资美团的时间是2016年，此后没多久，2018年今日资本募资10亿美金，AUM直接达到了25亿美金。这在募资的当下，或许还不是个全然进取的策略，因为冒险用大额资本投资了单个项目之后，徐新只能用更高的AUM来摊薄整体风险，没有其他选择。但募了大基金就没有回头路，所以在这个时期，也恰逢新零售爆发，今日资本的投资案例数量快速上升，从过去一年5-6个案子，到后来一年15-16个。

但数量可以解决体量的巨大变化带来的需求变化吗？10亿美金的基金，十余人的团队怎么投？接下来徐新会不会进入一个大资本玩家的体系里？这都是今日资本接下来几年非常重要的看点。对徐新来说，十几年前定下的理念解释不了现在的局面，投资哲学必须要变，在用科学的态度在投资项目的环节追求真理之外，是时候在投资哲学上找出真理了。